Goldman Sachs mengulas "lima kelompok kerja" Federal Reserve: Jika Waller ingin menggunakan ini untuk "menurunkan suku bunga", sulit untuk mendapatkan dukungan

Goldman Sachs percaya bahwa rekomendasi dari "lima kelompok kerja" Federal Reserve tidak mengikat bagi FOMC, posisi agresif Ketua Federal Reserve Kevin Warsh di berbagai bidang—termasuk pengurangan panduan ke depan, penyusutan neraca, mendorong pelonggaran dengan alasan deflasi AI—sulit mendapat dukungan mayoritas di dalam FOMC. Hasil akhirnya akan berupa serangkaian perubahan kompromis yang "tampak signifikan bagi Warsh, namun berdampak terbatas bagi pejabat lain".

Menurut Wind Trader Desk, Ketua Federal Reserve Warsh baru-baru ini mengumumkan pembentukan "lima kelompok kerja kebijakan moneter", berupaya membentuk ulang Federal Reserve dari lima aspek: mekanisme komunikasi, neraca, pengumpulan data, AI dan produktivitas, serta kerangka inflasi. Namun, Goldman Sachs dalam laporan riset 20 Juli memberikan ujian realitas: jika investor bertaruh bahwa Warsh dapat menggunakan narasi "AI memiliki efek deflasi struktural" untuk mendorong "pemotongan suku bunga" saat ini (kebijakan moneter dovish), mereka pasti akan kecewa.

Goldman Sachs menunjukkan bahwa meskipun Warsh sebagai ketua memiliki kekuasaan besar di saluran komunikasi seperti konferensi pers, usulan agresifnya (seperti penyusutan neraca besar-besaran, kebijakan dovish berbasis ekspektasi AI) sangat bertentangan dengan inersia institusional di Federal Open Market Committee (FOMC).

Oleh karena itu, perusahaan tersebut berpendapat bahwa jalur kebijakan Federal Reserve tidak akan beralih secara agresif. Sulit bagi FOMC untuk menyetujui pelonggaran kebijakan hari ini berdasarkan prediksi produktivitas masa depan; pada neraca dan panduan ke depan, hasil akhirnya kemungkinan besar berupa kompromi yang "secara nominal memenuhi keinginan Warsh, namun berdampak terbatas secara substantif" (misalnya berhenti mempublikasikan median dot plot, atau menyesuaikan komposisi pembelian aset secara ringan). Departemen Keuangan juga akan menyesuaikan strategi penerbitan utang untuk mengimbangi dampak perubahan struktur aset Federal Reserve terhadap pasar.

Goldman Sachs mempertahankan prediksi tingkat dana federal, target sepanjang tahun 2026 tetap di kisaran 3,50%-3,75%, tahun 2027 secara bertahap turun menjadi 3,00%-3,25%.

Kelompok kerja satu: Mekanisme Komunikasi—"Dot Plot" Mungkin Termarginalisasi, Tapi Tidak Akan Hilang

Posisi Warsh: Mendukung pengurangan panduan ke depan secara signifikan, sejauh ini bahkan jarang menyatakan pendapat ekonominya sendiri.

Pemimpin Kelompok Kerja: Ekonom Peter Fisher (Universitas Washington), mantan Gubernur Bank Sentral Brasil Arminio Fraga, mantan Gubernur Bank Inggris Mervyn King. Ketiganya sepakat: bank sentral harus menjelaskan fungsi reaksinya secara jelas sekaligus mengakui ketidakpastian dalam prediksi.

Fokus perdebatan utama: Apakah akan mengubah "Ringkasan Proyeksi Ekonomi" (SEP), terutama bagian proyeksi suku bunga yang dikenal sebagai "dot plot".

Goldman Sachs menunjukkan bahwa FOMC telah membahas reformasi komunikasi tahun lalu, namun gagal mencapai konsensus, dan akan lebih sulit mendorong perubahan besar dalam waktu dekat. Warsh sudah mengisyaratkan kemungkinan menghapus dot plot, beberapa anggota FOMC juga mempertanyakan metode saat ini, tetapi menurut Goldman Sachs, penghapusan total dot plot dianggap sebagai langkah mundur transparansi yang terlalu besar bagi mayoritas pejabat.

Kompromi yang paling mungkin: Mengadopsi saran mantan wakil ketua Don Kohn—berhenti mempublikasikan median proyeksi dalam SEP agar tidak diinterpretasikan sebagai endorsem resmi FOMC. Perubahan ini secara simbolik signifikan bagi Warsh, tetapi investor masih dapat menghitung median sendiri, sehingga sebenarnya kehilangan informasi sangat terbatas.

Selain itu, Goldman Sachs mengajukan dua cara untuk meningkatkan transparansi fungsi reaksi: pertama, mengaitkan proyeksi ekonomi setiap anggota dengan proyeksi suku bunga; kedua, mempublikasikan analisis skenario staf Federal Reserve. Saat ini, delapan halaman material kuantifikasi ketidakpastian di belakang SEP hampir tidak diperhatikan pasar.

Kelompok kerja dua: Neraca—Kerangka "Cadangan Berlimpah" Sulit Digoyahkan

Posisi Warsh: Lama mengkritik quantitative easing (QE) dan neraca besar Federal Reserve, menyerukan peninjauan mekanisme "cadangan berlimpah" dan struktur kepemilikan aset. Namun, ia baru-baru ini juga mengakui, "Saya tidak naif berpikir kita dapat kembali ke situasi seperti saat saya bergabung dengan Fed pada tahun 2006".

Pemimpin Kelompok Kerja: Profesor ekonomi Harvard Karen Dynan, Profesor Universitas Chicago Raghuram Rajan (mantan Gubernur Bank Sentral India), Profesor Harvard Jeremy Stein (mantan anggota Dewan Fed).

Pandangan ketiganya berbeda: Stein dalam makalah konferensi Jackson Hole berargumen neraca besar membantu stabilitas keuangan karena cadangan berlimpah menurunkan insentif perantara keuangan untuk mengandalkan pembiayaan jangka pendek yang rentan; Rajan memperingatkan bahwa ekspansi neraca memiliki "efek ratchet"—selama QE, simpanan bank meningkat dan mengubah model bisnis, sehingga sulit membalikkan sepenuhnya saat penyusutan neraca.

Penilaian Goldman Sachs: Hampir tidak ada dukungan dalam FOMC untuk meninggalkan kerangka cadangan berlimpah, ruang untuk mengurangi kebutuhan cadangan bank melalui regulasi, sehingga mengurangi neraca, juga sangat terbatas. Efek ratchet lebih dianggap sebagai alasan untuk menaikkan ambang QE, bukan masalah utama saat ini.

Pertanyaan utama yang belum terjawab: Jenis aset apa yang seharusnya dimiliki Federal Reserve dalam jangka panjang? Dua opsi: membeli obligasi pemerintah sesuai proporsi penerbitan Treasury (menghormati fungsi manajemen utang Treasury), atau utama memegang Treasury jangka pendek (mencocokkan durasi neraca dan mengurangi volatilitas laba). Goldman Sachs menilai, terlepas dari skema mana yang dipilih Fed, Treasury dapat menyesuaikan strategi penerbitan untuk mengimbangi, dampak bersih terhadap suku bunga terbatas.

Kelompok kerja tiga: Kualitas Data—Data Pribadi adalah Pelengkap, Bukan Pengganti

Posisi Warsh: Mengkritik "metode survei lama" dan data statistik resmi yang mudah direvisi, menyerukan Fed dan lembaga statistik untuk lebih menggunakan data pribadi, terutama cara baru pengukuran inflasi.

Pemimpin Kelompok Kerja: Profesor ekonomi Harvard Raj Chetty, Profesor ekonomi Chicago Kevin Murphy, mantan CEO Walmart Doug McMillon. Chetty pada masa pandemi melalui laboratorium "Opportunity Insights"-nya, pertama kali secara sistematis menggunakan data dari processor kartu kredit, penyedia layanan penggajian, dan data pribadi lainnya untuk melacak pekerjaan dan konsumsi secara realtime.

Penilaian Goldman Sachs: Upaya untuk menggunakan data pribadi telah dilakukan oleh Federal Reserve dan lembaga statistik selama bertahun-tahun, tidak ada kontroversi arah, tetapi menghadapi kendala anggaran yang semakin berat.

Tantangan utama adalah, data pribadi sering kali sulit memenuhi tiga persyaratan utama statistik ekonomi berkualitas tinggi: representatif, penyesuaian musiman yang tepat, dan kesinambungan. Misalnya data Opportunity Insights tentang pekerjaan, sudah menunjukkan deviasi signifikan dari data nonfarm payroll. Lebih parah, beberapa perusahaan penyedia data yang muncul saat pandemi kemudian berhenti mengirim data, sedangkan rangkaian statistik resmi harus terus menerus selama puluhan tahun dan tetap dapat dibandingkan.

Penilaian Goldman Sachs: Data pribadi kemungkinan besar hanya sebagai pelengkap data resmi, dan data mentah tetap harus diolah oleh staf Fed atau lembaga statistik sebelum dapat digunakan untuk penilaian kebijakan.

Kelompok kerja empat: AI dan Produktivitas—"Hipotesis Deflasi Masa Depan" Tidak Cukup Mendukung Pemotongan Suku Bunga Saat Ini

Posisi Warsh: Beranggapan bahwa AI akan menghasilkan efek "deflasi struktural" yang dampaknya mungkin jauh lebih besar dibanding kemajuan teknologi sebelumnya.

Pemimpin Kelompok Kerja: Co-founder Andreessen Horowitz Marc Andreessen, CEO Microsoft Xbox Asha Sharma, Profesor ekonomi Stanford Charles Jones (saat ini cuti di Anthropic).

Jones dalam makalah NBER terbaru menyimpulkan bahwa AI pada akhirnya akan meningkatkan produktivitas secara signifikan, namun karena tahap yang masih membutuhkan kerja manusia akan menjadi bottleneck produksi, dampak penuh akan butuh waktu nyata, ini juga memberi waktu penyesuaian bagi pasar tenaga kerja.

Penelitian historis Goldman Sachs menunjukkan: masa percepatan kemajuan teknologi umumnya sedikit meningkatkan substitusi pekerjaan dan pengangguran, sedikit menurunkan inflasi, sehingga Fed dapat menurunkan suku bunga secara moderat untuk mendukung transisi pasar tenaga kerja.

Namun Goldman Sachs jelas menegaskan, logika ini tidak cukup untuk mendukung posisi dovish saat ini karena dua alasan: pertama, prediksi produktivitas historis sangat sulit akurat, bahkan di akhir siklus ekonomi terakhir, prediksi sangat suram; kedua, beberapa anggota FOMC sudah menekankan tekanan inflasi jangka pendek akibat permintaan AI yang meningkat, bertolak belakang dengan posisi Warsh.

Kesimpulan Goldman Sachs: Mayoritas anggota FOMC akan skeptis terhadap argumen "melonggarkan kebijakan saat ini dengan alasan keuntungan produktivitas AI di masa depan". Warsh mengutip preseden era Greenspan—saat pertumbuhan produktivitas kuat tidak otomatis menaikkan suku bunga meskipun GDP kuat—mungkin dapat diterima, tapi mendorong pemotongan suku bunga saat ini dengan alasan ekspektasi produktivitas masa depan sulit mendapat dukungan.

Kelompok kerja lima: Kerangka Inflasi—Kebangkitan Monetarisme Terbatas, Respons Terhadap Kejutan Supply Menjadi Konsensus

Pemimpin Kelompok Kerja: Profesor ekonomi Harvard Greg Mankiw (mantan Ketua Dewan Penasehat Ekonomi Gedung Putih), Profesor ekonomi New York University Thomas Sargent (peraih Nobel Ekonomi), Senior Fellow C.D. Howe Institute William White (mantan penasehat ekonomi BIS).

Tiga topik utama penilaian Goldman Sachs:

① Pernyataan target inflasi: Warsh dan Mankiw mendukung target inflasi sebagai "2%" bukan "2,0%", untuk menghindari kritik diri berlebihan karena deviasi kecil. Goldman Sachs menilai pandangan ini tidak kontroversial dalam situasi saat ini.

② Jumlah uang beredar: Warsh mendukung kembali perhatian pada indikator suplai uang, namun secara jelas menyatakan dalam sidang kongres "Saya bukan seorang monetaris". Mankiw juga mengatakan "mungkin sudah saatnya meninjau ulang pendekatan yang mengabaikan jumlah uang beredar". Goldman Sachs dalam prediksi ekonomi menggunakan indikator kondisi keuangan berbasis harga bukan indikator kuantitatif seperti M2, staf Fed mungkin ragu terhadap kepraktisan indikator jumlah uang tradisional, namun terbuka untuk mengeksplorasi apakah indeks Divisia dan alternatif lain dapat memperbaiki model prediksi inflasi.

Perlu dicatat, Warsh telah memasukkan M2 dalam "Laporan Kebijakan Moneter" terbaru, namun staf Fed menyertakan disclaimer lembut: "Dalam ekonomi modern, sulit mengukur jumlah uang secara presisi".

③ Respons terhadap kejutan supply: Sejak 2020, frekuensi kejutan supply meningkat signifikan. Posisi Warsh—memastikan kejutan harga awal "tidak menyebar luas"—diperkirakan akan mendapat dukungan luas dari pejabat Fed lainnya. Goldman Sachs menilai risiko ini dengan melacak indikator breadth inflasi, namun menunjukkan penilaian atas durasi kejutan supply tetap masalah inti, teori ekonomi dan kelompok kerja tidak dapat memberikan jawaban sederhana.