Sheng Songcheng: Perubahan Struktur Pendanaan dalam Transformasi Dinamika Ekonomi Lama dan Baru serta Pemikiran terhadap Kebijakan Moneter

Perubahan mendalam dalam struktur ekonomi negara kita sedang mendorong rekonstruksi sistematis dari sistem keuangan dan kerangka kebijakan moneter kita. Ketika ekonomi Tiongkok beralih dari “properti + kredit” ke jalur baru “teknologi + modal”, kebijakan moneter juga perlu menemukan keseimbangan dinamis antara “inertia kuantitas” dan “efisiensi harga”. Pada forum Lujiazui tahun ini, bank sentral mengumumkan sejumlah tindakan baru, termasuk "menyempurnakan mekanisme pengendalian suku bunga jangka pendek" dan membahas arah reformasi sistem keuangan dan kebijakan moneter di masa depan. Transformasi tidak terjadi dalam semalam, namun sinyal kebijakan terbaru tampaknya telah menekan tombol percepatan bagi proses sejarah ini. Saat ini, operasi ekonomi menunjukkan pola divergensi "berkekuatan tinggi di luar, lemah di dalam; kuat di suplai, lemah di permintaan; baru kuat, lama lemah", yaitu pola “K-type”, sehingga kebijakan moneter semakin perlu mengelola hubungan antara “kuantitas” dan “harga”, serta secara komprehensif menggunakan berbagai alat kebijakan guna meningkatkan antisipasi, fleksibilitas, dan fokus kebijakan, mendukung ekonomi untuk mewujudkan “pertumbuhan kuantitas yang wajar” dan “peningkatan kualitas yang efektif”.

I. Operasi ekonomi menunjukkan divergensi struktural dalam proses konversi tenaga penggerak lama dan baru di negara kita

Dalam beberapa tahun terakhir, menghadapi berbagai tekanan, ekonomi negara kita melakukan penyesuaian internal serta membina tenaga penggerak baru untuk menghadapi ketidakpastian dengan kepastian pembangunan berkualitas tinggi, sehingga operasi ekonomi tetap stabil dan berkembang. Tahun 2025 sebagai tahun penutup “Rencana Lima Tahun ke-14”, GDP nasional mencapai lebih dari 140 triliun yuan, naik 5,0% dari tahun sebelumnya, selama “Rencana Lima Tahun ke-14” berulang kali menembus 110 triliun, 120 triliun, 130 triliun, hingga 140 triliun yuan, dengan pertumbuhan kumulatif mencapai 38,2%. Ekonomi negara kita menunjukkan perubahan positif di berbagai aspek: pertama, proporsi sektor jasa terus meningkat, kontribusi sektor jasa terhadap GDP naik dari 55,6% menjadi 57,7% serta besaran kontribusi terhadap pertumbuhan ekonomi mencapai 61,4%, permintaan domestik menjadi mesin utama pendorong pertumbuhan ekonomi. Kedua, skala absolut sektor industri meningkat pesat, sektor manufaktur tetap tangguh, nilai tambah manufaktur naik dari 26,5 triliun menjadi 34,7 triliun yuan, naik 33,9%, nilai tambah manufaktur berteknologi tinggi dari skala industri naik ke 17,1%, menunjukkan percepatan pembentukan produktivitas baru. Ketiga, tenaga penggerak baru berkembang cepat. Misalnya, sektor layanan teknologi informasi hampir berkembang dua kali lipat, mencerminkan percepatan transformasi digital.

Sejak paruh kedua tahun 2025, karakteristik divergensi “K-type” pada struktur ekonomi semakin nyata. Pada semester pertama 2026, operasi ekonomi menunjukkan pola “produksi stabil, ekspor kuat, konsumsi lemah, investasi turun”. Pada Januari-Juni, nilai perdagangan luar negeri negara kita mencapai 25,47 triliun yuan, naik 16,9% year-on-year, untuk pertama kalinya menembus 25 triliun yuan; sementara total penjualan ritel barang konsumsi sosial hanya naik 1,3%. Dengan pendorong tenaga baru, nilai tambah manufaktur peralatan meningkat 9,3% dan manufaktur berteknologi tinggi naik 13,3%, masing-masing lebih cepat 3,9 dan 7,9 poin persentase dibandingkan pertumbuhan nilai tambah industri skala besar; produksi perangkat pencetak 3D, baterai ion lithium, robot industri masing-masing naik 48,5%, 39,3%, 28,0%; investasi modal di bidang frontier seperti artificial intelligence dan robot humanoid naik 118,4%. Sektor manufaktur tradisional dan industri baru menonjolkan kontras yang jelas, investasi manufaktur sepanjang semester menurun 1,2%, investasi pengembangan real estat turun 18%.

Melihat ke depan, apakah divergensi “K-type” dapat menyempit, mungkin bergantung pada pemenuhan gap pekerjaan dan kelancaran transmisi harga. Masa “Rencana Lima Belas” akan menjadi masa lompatan pembangunan berkualitas tinggi ekonomi negara kita dan terobosan teknologi mandiri, kemajuan teknologi akan menjadi kekuatan terpenting bagi daya saing, sekaligus mesin bagi pemulihan permintaan domestik jangka menengah-panjang. Ini memerlukan kebijakan yang tepat sasaran dan reformasi yang berkelanjutan.

II. Struktur pembiayaan sedang beralih dari dominasi pembiayaan tidak langsung ke bangkitnya pembiayaan langsung

Penyesuaian mendalam struktur ekonomi pasti tercermin pada data keuangan. Keuangan dan ekonomi ibarat dua sisi koin. Presiden People’s Bank of China, Pan Gongsheng, dalam forum Lujiazui menegaskan bahwa perubahan struktur keuangan Tiongkok pada dasarnya mencerminkan penyesuaian mendalam struktur ekonomi dan pergantian tenaga penggerak lama dan baru untuk pertumbuhan ekonomi, yakni perubahan jangka panjang dan trend. Berdasarkan pengamatan kami, perubahan ini tercermin pada hubungan antara pembiayaan langsung dan tidak langsung, serta saling substitusi antara berbagai instrumen pembiayaan utang.

Data menunjukkan, selama bertahun-tahun, proporsi pembiayaan tidak langsung baru lebih dari 80%; pada pertumbuhan skala pembiayaan sosial tahun 2025, proporsi pinjaman turun ke 45%, sedangkan pembiayaan obligasi dan saham naik ke 47%, untuk pertama kalinya mengungguli pinjaman. Dari stok, tahun 1990-an proporsi pembiayaan tidak langsung hampir 100%; akhir 2025 turun menjadi sekitar dua pertiga, sedangkan pembiayaan langsung naik ke sekitar sepertiga.

Dari pembiayaan utang, hubungan antara kredit dan obligasi juga berubah, perusahaan menjadi lebih fleksibel memilih instrumen pembiayaan utang. Hal ini terkait dengan turunnya suku bunga pasar secara berkelanjutan serta semakin dalamnya liberalisasi suku bunga.

Dengan menurunnya suku bunga pasar, tekanan "migrasi deposito" semakin besar. Berdasarkan data laporan keuangan bank milik negara dan bank saham publik yang terdaftar, diperkirakan skala jatuh tempo deposito rumah tangga tahun ini mencapai hingga 65 triliun yuan (pada sampel bank tahun 2026 proporsi deposito berjangka jatuh tempo sekitar 39%; sementara total deposito rumah tangga akhir 2025 sebesar 167 triliun yuan). Hal ini turut mendorong kebutuhan alokasi aset terhadap obligasi di perusahaan manajemen investasi dan perusahaan asuransi, hubungan supply-demand menurunkan imbal hasil obligasi dan mempertegas keunggulan biaya penerbitan obligasi. Liberalisasi suku bunga membantu meringankan segmentasi pasar dan memperjelas efek substitusi antara kredit dan pembiayaan obligasi.

Pada semester pertama tahun ini, pinjaman RMB baru di sektor korporasi meningkat 11,13 triliun yuan, turun 440 miliar yuan year-on-year, namun pembiayaan bersih obligasi korporasi naik 2,07 triliun yuan, naik 916,7 miliar yuan year-on-year, sepenuhnya mengimbangi penurunan pinjaman baru di sektor korporasi. Jika digabungkan, pembiayaan utang sektor korporasi year-on-year tetap bertambah. Hal ini berarti lingkungan pembiayaan korporasi secara keseluruhan tidak ketat, melainkan terjadi perubahan struktur pembiayaan yang signifikan. Oleh karena itu, perlu analisis finansial yang komprehensif, tidak hanya berfokus pada satu indikator saja.

Di balik perubahan ini terdapat sejumlah alasan mendalam. Pertama, penurunan industri properti menyebabkan turunnya permintaan kredit tradisional, sementara industri inovasi teknologi, manufaktur berkelas tinggi, dan industri hijau rendah karbon berkembang pesat, bentuk aset perusahaan lebih banyak bergeser dari tanah, pabrik, dan peralatan ke teknologi, data, merek, dan modal SDM, sehingga kebutuhan pinjaman bank untuk pertumbuhan ekonomi per unit semakin menurun. Kedua, karakteristik industri teknologi “berisiko tinggi, berimbal hasil tinggi” tidak sepenuhnya cocok dengan sistem kredit tradisional, sehingga tingkat ketergantungan terhadap pembiayaan langsung lebih tinggi. Ketiga, kebijakan fiskal yang aktif terus mendorong, skala pembiayaan obligasi pemerintah terus meningkat, pada Mei tahun ini saldo obligasi pemerintah untuk pertama kalinya menembus 100 triliun yuan, turut meningkatkan proporsi pembiayaan langsung.

Dengan demikian, nilai indikator skala pembiayaan sosial semakin menonjol. Karena skala pembiayaan sosial dicatat dari sisi aset institusi keuangan dan penerbitan pasar keuangan, sehingga melengkapi M2, tidak hanya mencerminkan total, tetapi juga memberikan informasi struktur jenis dana, arus wilayah, dan industri, serta mendukung penyesuaian makro keuangan negara dengan baik.

III. Kebijakan moneter akan mempercepat peralihan dari pengendalian berbasis kuantitas ke pengendalian berbasis harga

Perubahan struktur pembiayaan memengaruhi mekanisme transmisi dan kerangka kerja kebijakan moneter secara mendalam. Meningkatnya proporsi pembiayaan langsung menandakan peran pasar keuangan dalam mendukung ekonomi riil semakin menonjol, secara obyektif menuntut transformasi kerangka kerja kebijakan moneter dengan fokus pada mekanisme pengendalian harga.

Secara teori, peralihan kebijakan moneter dari pengendalian berbasis kuantitas ke pengendalian berbasis harga pada dasarnya adalah evolusi paradigma mekanisme transmisi, dari “ekspansi kuantitas” ke “pengarahan harga”. Transformasi ini menuntut kemampuan komunikasi kebijakan bank sentral, sensitivitas pasar terhadap suku bunga, dan mekanisme penetapan harga lembaga keuangan lebih tinggi. Negara kita secara resmi mengusung “mendorong kebijakan moneter beralih dari pengendalian kuantitas ke pengendalian harga” sejak 2012. Selama lebih dari satu dekade, kalangan akademisi dan praktisi terus meneliti serta mendiskusikan isu ini. Dengan semakin dalamnya liberalisasi suku bunga, saluran transmisi suku bunga semakin lancar dan syarat pengendalian harga semakin matang.

Dari pengalaman internasional, sejarah pengendalian kebijakan moneter Federal Reserve adalah proses beralih dari pengendalian kuantitas menuju pengendalian harga. Sebelum krisis keuangan 2008, Federal Reserve terutama menggunakan kerangka kebijakan moneter berbasis harga dengan pengendalian melalui suku bunga pasar. Setelah itu, kebijakan quantitative easing (QE) kembali mengedepankan pengendalian kuantitas, namun keseluruhan arah tetap memperkuat peran sentral pengendalian suku bunga. European Central Bank juga mengalami peralihan serupa. Pengalaman ini menunjukkan, transformasi kerangka kerja kebijakan moneter bukan sekadar “pilihan satu dari dua”, melainkan proses dinamis menemukan kombinasi optimal pada berbagai tahapan perkembangan dan struktur keuangan yang berbeda.

Selama bertahun-tahun, kerangka kerja kebijakan moneter negara kita menggunakan gabungan pengendalian kuantitas dan harga, namun sejak 2024 semakin cepat beralih ke pengendalian harga. Tahun 2024, bank sentral menetapkan status suku bunga operasi reverse repo 7 hari sebagai suku bunga kebijakan. Agustus 2024, bank sentral secara resmi memulai operasi jual beli surat utang negara dan dalam lima bulan setelahnya net membeli surat utang negara sebesar 1 triliun yuan. Bank sentral melakukan jual beli surat utang negara di pasar sekunder adalah perluasan penting tool box kebijakan moneter, menandai saluran penerbitan mata uang dasar beralih dari metode tradisional seperti penurunan RRR dan MLF ke metode yang lebih market driven dan beragam. Operasi ini tidak hanya meningkatkan fleksibilitas pengaturan likuiditas bank sentral, tetapi juga memungkinkan yield curve surat utang negara menjadi benchmark harga. Tahun 2025, total operasi pasar terbuka net menambah likuiditas 6 triliun yuan, termasuk repo buy-out 3,8 triliun, net beli surat utang negara 120 miliar yuan. Oktober 2025, bank sentral kembali melakukan operasi beli surat utang negara. Bank sentral dengan jelas menyatakan ke depan akan melakukan operasi jual beli obligasi negara secara rutin.

Atas dasar ini, selama Forum Lujiazui tahun 2026, bank sentral mengumumkan dua tindakan kunci untuk menyempurnakan mekanisme pengendalian suku bunga jangka pendek: pertama, mengurangi rentang suku bunga operasi repo dan reverse repo overnight dari sebelumnya 70 basis poin menjadi 50 basis poin simetris; kedua, berencana menambah variety operasi reverse repo overnight secara tepat waktu. Hal ini membuat ruang fluktuasi suku bunga overnight DR001 semakin sempit, sehingga pengendalian bank sentral terhadap suku bunga jangka pendek semakin presisi.

Kami percaya, bank sentral memfokuskan kebijakan pada suku bunga overnight karena pertimbangan praktis yang mendalam. Dalam beberapa tahun terakhir, pada transaksi pasar uang negara kita, proporsi produk overnight telah mencapai 90%, suku bunga overnight mampu mencerminkan perubahan likuiditas pasar secara lebih tepat. Dengan skala pasar obligasi yang semakin besar, penerbitan dan pembayaran obligasi pemerintah menjadi variabel kunci pengaruh likuiditas, serta meningkatkan kebutuhan dana overnight. Memperkecil koridor suku bunga membantu memandu suku bunga pasar jangka pendek agar lebih stabil mengelilingi suku bunga kebijakan, meningkatkan presisi dan efektivitas pengendalian suku bunga. Ini adalah langkah penting dalam pengendalian harga yang semakin detail, dan sejalan dengan sistem suku bunga kebijakan utama bank sentral internasional yang berbasis suku bunga jangka pendek.

IV. Pemilihan alat kebijakan harus mempertimbangkan keseimbangan dinamis jangka pendek dan jangka panjang

Dilihat dari perspektif dinamis, transformasi kerangka kerja kebijakan moneter adalah proses bertahap yang membutuhkan kombinasi alat kebijakan yang cocok pada setiap tahapan. Dalam jangka menengah-panjang, seiring meningkatnya proporsi pembiayaan langsung dan semakin lancarnya transmisi suku bunga, pengendalian harga akan menjadi arus utama. Bank sentral telah menegaskan ke depan akan mengurangi target kuantitas sebagai indikator perantara, menjadikan total keuangan lebih sebagai indikator pengamatan, referensi, dan ekspektasi, guna menciptakan kondisi yang optimal bagi pengendalian suku bunga. Arah ini sudah pasti, kuncinya adalah mengatur ritme—dalam proses transformasi, harus perlahan-lahan menegaskan posisi sentral pengendalian suku bunga, sembari memanfaatkan alat kuantitas untuk menyelesaikan masalah likuiditas struktural, mewujudkan keseimbangan dinamis dan kerjasama organik antara keduanya.

Pertama, negara-negara Barat umumnya menggunakan kerangka kerja kebijakan moneter berbasis harga dengan suku bunga sebagai pusat; prasyaratnya adalah sistem cadangan minimum yang rendah. Contohnya di Amerika Serikat, data Federal Reserve menunjukkan pada akhir 1990, cadangan wajib deposito berjangka di institusi adalah 0%; tahun 2020, cadangan wajib deposito berjangka juga 0%. Saat ini, rata-rata cadangan wajib deposito institusi keuangan negara kita sekitar 6,2%.

Kedua, saat ini konversi tenaga penggerak lama dan baru belum selesai, karakter divergensi “K-type” ekonomi masih jelas, sehingga alat kuantitas masih memiliki peran yang tidak tergantikan. Penulis berkali-kali menekankan “penurunan RRR unggul dibanding penurunan suku bunga”. Pertama, setiap penurunan RRR sebesar 0,5 poin persentase dapat melepaskan likuiditas jangka panjang sekitar 1 triliun yuan, secara langsung menurunkan biaya dana bank komersial. Kedua, penurunan suku bunga yang signifikan menghadapi kendala realita—hingga akhir kuartal pertama tahun ini, margin bunga bersih bank komersial telah turun ke level terendah dalam sejarah, 1,40%; margin bunga yang terus tertekan mengancam stabilitas operasi bank. Selain itu, elastisitas suku bunga terhadap konsumsi dan investasi di Tiongkok rendah, sehingga penurunan suku bunga tidak banyak menstimulasi permintaan, malah bisa mengurangi efek kekayaan masyarakat karena hasil deposito yang turun. Meski tingkat suku bunga riil saat ini masih tinggi, penurunan suku bunga belum tentu secara signifikan menurunkan suku bunga riil, karena tingkat suku bunga riil juga dipengaruhi inflasi.

Maka, ketika memang perlu pelonggaran lebih lanjut, saat ini menurunkan RRR adalah opsi lebih optimal daripada menurunkan suku bunga. Ini lebih sesuai dengan struktur keuangan di mana proporsi pembiayaan tidak langsung masih tinggi dan ruang penurunan RRR masih besar, serta mampu secara tepat menyediakan dana jangka panjang yang stabil bagi sistem perbankan dan mendukung sektor ekonomi riil yang lemah. Selain itu, kotak alat kebijakan moneter negara kita cukup beragam, sehingga dapat secara komprehensif menggunakan berbagai metode dan mengoptimalkan efek sinergi antara kebijakan existing dan baru, untuk secara fleksibel dan efisien memenuhi kebutuhan likuiditas pasar.

Kesimpulan, dari pertumbuhan kuantitas dan kualitas ekonomi “Rencana Lima Tahun ke-14” hingga divergensi “K-type” saat ini, dari dominasi pembiayaan tidak langsung ke bangkitnya pembiayaan langsung, dari pengendalian berbasis kuantitas menuju percepatan pengendalian berbasis harga, sesungguhnya semua mengarah ke satu tujuan, yaitu perubahan struktur ekonomi yang mendalam sedang mendorong rekonstruksi sistematis dari sistem keuangan dan kerangka kerja kebijakan moneter. Transformasi kerangka kerja kebijakan moneter adalah langkah yang tak terhindarkan untuk menyesuaikan perubahan struktur pembiayaan. Harus mengakui tekanan “kuantitas” sekaligus percaya pada “kualitas”. Dengan kebijakan yang tepat sasaran dan reformasi berkelanjutan, ekonomi Tiongkok sepenuhnya mampu tetap stabil dalam transisi, mewujudkan konversi tenaga penggerak lama dan baru secara teratur serta pembangunan berkualitas tinggi.