Membangun Fondasi Baru di Atas Tatanan Lama yang Runtuh: Surat kepada Investor dari Scottish Mortgage Investment Trust, produk andalan Baillie Gifford

Jika Anda mengikuti perubahan besar dalam tata dunia saat ini, "perubahan besar yang belum pernah terjadi dalam seratus tahun", tanpa diragukan, Anda harus memahami apa yang dikatakan Ray Dalio. Jika Anda mengikuti tantangan dan dasar-dasar yang dibawa oleh perubahan teknologi di bawah perubahan ini, maka Anda harus memahami dengan baik metode investasi Baillie Gifford.

Baillie Gifford terkenal dengan filosofi jangka panjang yang mencolok dan kemampuan pengelolaan aktifnya. Berbeda dengan banyak investor yang mengejar fluktuasi jangka pendek, Baillie Gifford selalu fokus mengidentifikasi dan memiliki perusahaan berkembang yang mampu membentuk ulang industri dan melampaui siklus. Baillie Gifford dalam waktu lama menguatkan portofolio pada perusahaan tercatat dan tidak tercatat paling inovatif di dunia, mencakup bidang terdepan seperti kecerdasan buatan, ilmu kehidupan, keuangan digital, dan energi bersih. Baillie Gifford percaya, sebagian besar penciptaan kekayaan di pasar saham diciptakan oleh sejumlah kecil "outlier (nilai abnormal)". Filosofi investasi Baillie Gifford juga dibangun mengelilingi realitas ini—konsentrasi kepemilikan, pendampingan jangka panjang, tidak takut dengan "kebodohan" jangka pendek.

Hal ini tidak hanya tercermin pada pandangannya. Baillie Gifford tidak hanya berinvestasi lebih awal di Tesla, Amazon, Alibaba dan perusahaan hebat lainnya, lihatlah investasi suksesnya saat ini: SpaceX, OpenAI, Toutiao, Anthorpic dan raksasa masa depan lainnya juga masuk dalam portofolionya.

Baru-baru ini, produk andalan Baillie Gifford: Scottish Mortgage Investment Trust (SMT) merilis laporan tahunan, manajer dana sekaligus mitra Tom Slater menerbitkan surat kepada investor. Dari sana, kita bisa melihat pandangan Baillie Gifford tentang masa depan, refleksi atas kesuksesan dan kesalahan, peluang masa depan kecerdasan buatan, peluang dan tantangan pasar Tiongkok, serta pemikiran terhadap pengelolaan aktif, secara signifikan layak menjadi referensi bagi kita.

Mari lihat pemikiran Baillie Gifford tentang dirinya, pasar, dan investasi di tahun yang baru.

Sulit mengingat bagaimana dalam 12 bulan terakhir, asumsi dasar yang menopang tatanan internasional pasca perang secara bertahap dihancurkan.12

Sejak hari pertama pemerintahan baru Amerika Serikat, pola ini sudah terlihat: keluar dari Organisasi Kesehatan Dunia dan membubarkan USAID menunjukkan bahwa penarikan AS dari sistem internasional bukan sekadar strategi negosiasi, melainkan sebuah rencana.

Pada April tahun lalu, Amerika Serikat mengenakan tarif penuh pada hampir semua negara yang berdagang dengan AS, memperluas logika ini ke ranah bisnis.4

Penutupan pemerintahan terpanjang dalam sejarah AS, intervensi militer di Venezuela, serta serangan AS dan Israel ke Iran pada Februari 2026, yang menutup Selat Hormuz dan mengganggu seperlima perdagangan minyak dunia. Semua ini menegaskan pola ini semakin cepat, bukan melambat. Semua ini adalah perkembangan serius, beberapa perusahaan dalam portofolio kami secara langsung menanggung biaya dari perkembangan ini.20262

Namun kami percaya, merefleksi periode ini, perubahan terpenting bukanlah runtuhnya tatanan lama. Ini adalah pembangunan infrastruktur baru. Di tengah gejolak geopolitik, sedang terjadi transformasi mendasar yang berbeda.

Kami percaya, percepatan kecerdasan buatan memasuki pembangunan infrastruktur global adalah perubahan struktural ekonomi dunia terpenting sejak kemunculan internet, dan kita masih berada di tahap awal. Sejak 2023, belanja kolektif platform cloud utama seperti Microsoft, Amazon dan Google meningkat lebih dari dua kali, di mana platform cloud terbesar kini berkomitmen belanja tahunan jauh melebihi $100 miliar. DeepSeek dari Tiongkok membuktikan bahwa AI tercanggih bukan monopoli Amerika, memicu persaingan, mempercepat belanja lebih jauh.20231000DeepSeek

Bahkan ketika sistem tarif dinegosiasi ulang dan Selat Hormuz dibuka kembali, restrukturisasi ekonomi global seputar kecerdasan buatan tetap akan bertambah cepat.

Ketegangan antara dua kekuatan ini, yakni runtuhnya tatanan lama dan pembangunan kemampuan baru, menentukan portofolio kami. Di lapisan infrastruktur transformasi kecerdasan buatan, perusahaan tetap semakin kompleks di tengah gejolak geopolitik, tetapi fundamentalnya tidak terpengaruh.

Perusahaan yang lebih mudah terkena dampak perdagangan lintas negara, kepercayaan konsumen, atau tekanan persaingan dari ekonomi Timur dengan permintaan lemah, menunjukkan kinerja sangat berbeda. Mereka membayar harga untuk dunia yang lebih cepat dari asumsi valuasi mereka. Gap antara dua jenis bisnis ini tumbuh pesat tahun lalu.

Infrastruktur AIInfrastruktur

Saat setiap platform cloud utama berbelanja infrastruktur lebih besar dari belanja pertahanan kebanyakan negara, perusahaan pendukung pembangunan ini beroperasi di lingkungan yang sangat berbeda dari ekonomi lain. Dengan batasan nyata pada listrik, lahan dan kapasitas manufaktur, pertumbuhan belanja ini pada akhirnya akan melamban. Tetapi tingkat investasi absolut yang dibutuhkan tidak mungkin berkurang dalam beberapa tahun.

Portofolio kami berada pada titik kunci ekspansi AI. Pendapatan pembuat chip TSMC mencapai rekor, bisnis komputasi berkinerja tinggi mewakili 58% bisnisnya, dan mengumumkan investasi kumulatif $165 miliar di enam pabrik manufaktur di Arizona. ASML adalah satu-satunya produsen mesin lithografi, tanpa itu chip tercanggih tidak dapat dibuat, dan ASML berada di posisi lebih terlindungi: setiap dolar ambisi AI dunia mengalir melalui buku pesanan mereka. Seiring pertumbuhan kepemilikan, tahun ini kami mengurangi posisi ASML, dan mengalokasikan kembali sebagian modal ke Nvidia, karena valuasi Nvidia lebih menarik dibandingkan dengan trajektori pertumbuhannya, dan terus mendapat manfaat dari kebutuhan kapasitas komputasi yang terus-menerus dalam membangun dan menjalankan sistem AI.58%1650ASMLASMLNvidiaAI

Dampak kecerdasan buatan jauh melampaui penyedia infrastruktur.Metamengintegrasikan kecerdasan buatan ke rekomendasi konten dan sistem iklan, mendorong pertumbuhan keterlibatan di Facebook dan Instagram. Amazon mengimplementasikan AI di logistik, ritel dan cloud. Kami mengurangi posisi pada dua perusahaan ini, tetapi tetap menjadi kepemilikan signifikan. Shopify telah mengadopsi alat-alat AI, memungkinkan pedagang menghasilkan lebih banyak dengan lebih sedikit orang. Memo internal CEO perusahaan menginstruksikan tim agar membuktikan terlebih dahulu mengapa AI tidak bisa menyelesaikan tugas sebelum mengajukan permintaan pegawai, mencerminkan budaya yang berubah di banyak kepemilikan kami.FacebookInstagramShopify

Ini memiliki implikasi yang mengganggu. Fitur AI yang meningkatkan produktivitas Shopify dan perusahaan lain menekan valuasi sebagian besar industri perangkat lunak tradisional. Ketika agen AI dapat menulis, menguji dan menerbitkan kode dengan biaya hanya sebagian kecil dari pengembang manusia, model penetapan harga berdasarkan jumlah penggunaan yang diandalkan banyak bisnis perangkat lunak akan mengalami tekanan fundamental. Valuasi perusahaan perangkat lunak turun tajam tahun ini.

Kami mengambil posisi baru di AppLovin dan MongoDB, platform iklan berbasis AI AppLovin berkembang pesat, dan MongoDB adalah bisnis infrastruktur database yang mendukung lebih banyak pengembangan aplikasi asli AI. Spotify dan Roblox memberikan imbal hasil signifikan, mereka sama-sama mendapat manfaat dari personalisasi berbasis AI, sehingga memperkuat posisi kompetitif mereka.AppLovinMongoDBAppLovinMongoDBSpotifyRoblox

Pada portofolio ekuitas tidak tercatat, kami mengambil posisi baru di Anthropic, Anthropics menjadi inti peralihan dari alat AI sempit menuju sistem yang benar-benar mampu, kami percaya bahwa ini adalah salah satu perusahaan AI terpenting di dunia. MiniMax adalah perusahaan model fondasi AI dari Tiongkok yang kami beli saat IPO, membuktikan kemampuan AI kelas dunia jauh melampaui perusahaan teknologi utama Amerika.AnthropicAnthropicsMiniMaxIPO

Keruntuhan Bisnis Global

Jika pembangunan kecerdasan buatan mewakili sesuatu yang baru sedang dibangun dunia, maka karakteristik menentukan kedua tahun ini adalah hal lama sedang dihancurkan. Kebijakan tarif besar tahun lalu, meskipun belakangan dikurangi dan dasar hukum pengenaan tarif berubah, merupakan tantangan struktural bagi tatanan perdagangan bebas yang membangun ekonomi global.

Beberapa perusahaan yang kami miliki merasakan dampaknya dengan kuat. Platform internasional Pinduoduo, Temu, hampir sepenuhnya dibangun di atas pengiriman lintas negara murah dari Tiongkok, merupakan bisnis paling langsung terkena dampak di portofolio kami, kami menurunkan posisi. Temu merespon dengan memperluas pengadaan lokal di pasar utamanya secara cepat. Adyen, perusahaan infrastruktur pembayaran dari Belanda, harga sahamnya jatuh karena volume transaksi platform e-commerce Asia paling terkena dampak tarif turun drastis. Kami sepenuhnya keluar dari Wayfair, karena angin sakal pada pengeluaran konsumen AS bebas telah menggeser risiko dan imbal hasil diluar toleransi kami. Saat arsitektur perdagangan berubah, semua yang dibangun di atasnya harus beradaptasi.TemuTemuAdyenWayfair

Sea Limited menghadapi tantangan berbeda namun terkait. Temu dan TikTok Shop secara aktif mensubsidi, merebut pangsa pasar Sea di Asia Tenggara, memaksa investasi kompetitif masif menekan keuntungan dan harga saham. Penambahan posisi kami pada awal tahun lalu ternyata tidak tepat waktu.Sea LimitedTemuTikTok ShopSea

Industri barang mewah juga terjebak kekacauan struktural serupa. Pola pertumbuhan yang mendorong industri ini selama 20 tahun mengandalkan ekspansi kekayaan Tiongkok, perjalanan lintas negara aspiratif dan perdagangan barang berkualitas premium tanpa hambatan. Karena permintaan Asia Pasifik di bawah ekspektasi, kinerja Hermes jelas kurang baik. Kami menambah posisi ini, memandang pelemahan periode ini sebagai peluang menambah eksposur ke salah satu perusahaan paling berkualitas di dunia.20

Hari pasar modal Ferrari memicu hari terburuk perusahaan sebagai perusahaan publik, karena manajemen memilih melindungi merek jangka panjang ketimbang mengejar pertumbuhan sesuai penilaian pasar. Kami rasa ini keputusan tepat, meski bukan yang diinginkan investor jangka pendek. Dalam dua kasus ini, kualitas bisnis perusahaan sangat baik. Yang berubah adalah asumsi dunia beroperasi.

Kami tak menganggap gangguan ini sementara. Ketidakseimbangan ekonomi, perdagangan, utang dan kohesi politik global telah bertambah selama bertahun-tahun. Pemerintah AS saat ini hanya mempercepat penyesuaian mereka.

Harga Melambatnya Pertumbuhan

Bidang paling sulit di portofolio tahun ini adalah negara besar di Timur. Masalah sebenarnya bukan tarif. Ketika perusahaan berkecukupan modal bersaing memperebutkan pangsa pasar di ekonomi yang nyaris tak mengalami pertumbuhan konsumsi domestik, inilah yang terjadi.

Kemunduran Meituan adalah contoh paling nyata. Kemundurannya bukan akibat tarif atau sanksi, melainkan perang harga sengit dipicu oleh Alibaba dan JD dengan subsidi konsumen agresif menyasar bisnis pengantaran makanan inti Meituan. Ketiga perusahaan menghasilkan biaya kolektif lebih dari $14 miliar dalam dua kuartal. Meituan berubah dari laba operasional signifikan menjadi kerugian setahun penuh. Perang ini dipicu oleh rival yang memilih berebut pangsa di ekonomi dengan pertumbuhan langka, likuidasi penyesuaian properti domestik dan konsumen yang semakin berhati-hati.140

Nasib Meituan bukan kasus unik. Ini mencerminkan sesuatu yang lebih dalam di ekonomi Timur, yang oleh orang Tiongkok disebut neijuan atau persaingan berlebihan: sebuah dinamika di mana setiap orang bekerja lebih keras demi imbal hasil yang semakin kecil. Subsidi pemerintah daerah, pembiayaan murah dari bank milik negara dan sistem insentif pajak yang memberikan penghargaan atas output menciptakan perusahaan kelas dunia, tapi sekaligus menggerus margin seluruh industri.

Meski penjualan memecahkan rekor, produsen tenaga surya tetap merugi miliaran dolar. Meski setiap mobil teknologinya meningkat, harga rata-rata mobil BYD terus menurun. Perusahaan yang bertahan di lingkungan seperti ini, struktur biaya dan kemampuan rekayasa mereka tak bisa ditandingi di tempat lain; inilah alasan kami terus berinvestasi pada perusahaan terbaik. Tapi proses seleksi sangat kejam.

Posisi baru kami di Contemporary Amperex Technology (CATL) adalah pengecualian yang jelas, dan merupakan posisi baru terbesar tahun ini. CATL membuktikan keunggulan teknologi dan manufakturnya di baterai kendaraan listrik sangat tangguh. Transformasi energi yang mendukung permintaan produknya, apapun siklus domestik, akan terus berlanjut; setelah bertahun-tahun investasi berkelanjutan, sudah terbentuk parit kompetitif. Kami juga menambah posisi baru di Xiaohongshu, platform media sosial yang kini menjadi aplikasi terkemuka gaya hidup dan penemuan konsumen di Tiongkok. Tingkat keterlibatan pengguna sangat tinggi, model iklannya masih sangat awal.

ByteDance adalah kepemilikan terbesar ketiga kami di SMT, kategori independen. Ia mungkin satu-satunya perusahaan non-Amerika yang menguasai cakupan konsumen lintas budaya dan bahasa secara global melalui TikTok di internasional dan Douyin di domestik. Pada Januari 2026, transaksi memisahkan bisnis TikTok di AS menjadi perusahaan patungan mayoritas Amerika, menyelesaikan risiko terbesar. Kekhawatiran investor terhadap status regulasi TikTok AS sering mengabaikan bisnis lebih luasnya. Douyin adalah platform video pendek dan e-commerce terkemuka di ekonomi konsumen terbesar kedua dunia. Teknologi iklan ByteDance adalah salah satu yang tercanggih yang pernah kami lihat. Jika perusahaan ini go public, skala profitnya memungkinkan masuk jajaran terbesar teknologi dunia, tapi di pasar privat, harga transaksinya jauh lebih rendah dari platform sejenis di AS. Kualitas bisnis perusahaan dan harga aset teknologi Tiongkok dengan sensitivitas seperti ini terpaut sangat lebar. Menurut kami, respon tepat terhadap kompleksitas geopolitik bukan hanya berinvestasi di wilayah nyaman sendiri.SMTTikTok20261

Di Luar Kecerdasan Buatan

Kecerdasan buatan memang narasi dominan tahun ini, tapi bukan satu-satunya. Tema lain yang telah kami fokuskan bertahun-tahun seperti digitalisasi keuangan, evolusi transportasi, dan inovasi medis terus maju.MercadoLibreadalah salah satu kepemilikan terbesar kami, seiring MercadoPago menjadi platform pembayaran utama Amerika Latin, bisnis e-commerce inti terus mengambil pangsa, MercadoLibre kembali menunjukkan kemajuan operasional yang kuat tahun ini. Perusahaan banyak melakukan reinvestasi di bisnis dan fintech, yang menekan margin keuntungan jangka pendek, tapi membangun fondasi dominasi jangka panjangnya.MercadoPagoMercadoLibre

Kekacauan juga memengaruhi sistem keuangan itu sendiri. Stripe jauh melampaui bidang pembayaran, masuk ke infrastruktur bisnis AI mandiri dan mata uang digital, dua area yang kian terlihat seperti lapisan berikutnya dari pipa keuangan. Nu Holdings dan Revolut menyeberangi ambang berbeda. Nu terus untung di Brasil, Meksiko dan Kolombia, dan pada Januari mendapat persetujuan bersyarat dari regulator AS untuk mendirikan bank nasional. Revolut pada Maret menerima izin bank penuh di Inggris. Dua perusahaan ini kini adalah bank yang diatur, bukan fintech yang bercita-cita.StripeNu HoldingsRevolutNu1Revolut3

Transportasi berkembang lewat otomasi, elektrifikasi dan jaringan fisik baru. Perusahaan pengiriman drone Zipline di tahun ini beralih dari pilot ke skala komersial. Peluncuran Dallas-Fort Worth dimulai April 2025 dengan Walmart, dan hingga akhir tahun meluas ke sekitar 20 lokasi. Chipotle, Panera, Wendy's dan belasan mitra ritel dan restoran lainnya ada di platform. Pengiriman global lebih dari dua juta, Zipline mengumumkan ekspansi ke Houston dan Phoenix. Aurora Innovation meluncurkan pengiriman barang tanpa pengemudi komersial di koridor Dallas-Houston dan mencapai lebih dari 100.000 mil berkendara otomatis tanpa kecelakaan. Joby Aviation meraih kemajuan lebih lanjut melalui sertifikasi FAA. Perusahaan-perusahaan ini belum menghasilkan pendapatan yang dijanjikan oleh kesempatan puncaknya, dan kesabaran pasar atas tujuan jangka panjang sangat pendek tahun ini.ZiplineDallas-Fort Worth2025420ZiplineZiplineAurora Innovation-10Joby AviationFAA

Di bidang kesehatan, Moderna memberikan kontribusi positif setelah tahun-tahun yang berat. Vaksin Covid generasi berikutnya diluncurkan dengan sukses, vaksin kombinasi flu dan Covid lebih dekat persetujuan di Eropa, dan vaksin flu musiman menuju keputusan regulator AS. Data positif jangka panjang program vaksin kanker personalisasi Merck semakin membuktikan teknologi mRNA jauh melampaui aplikasi genomik umum. Pandangan tentang vaksin mRNA tertinggal selama dua tahun, tetapi kini sudah pulih secara substansial. Tempus AI terus menerapkan platform data genomiknya untuk pengobatan kanker, dan pompa insulin otomatis Insulet tetap menjadi salah satu bisnis perangkat medis paling menonjol di portofolio kami. Peluang lebih luas dari obat mRNA, data genom dan penemuan obat AI tetap menarik seperti sebelumnya.mRNATempus AIInsuletmRNA

Manajemen Aktif

SpaceX sangat menunjukkan alasan kepercayaan ini ada. Beberapa tahun lalu kami berinvestasi sekitar 150 juta pound di sebuah perusahaan privat yang sebagian besar dana tidak dapat membelinya, dan menahannya ketika valuasi pasar privat sangat tidak terkini serta menyaksikan hasilnya tumbuh jadi posisi bernilai miliaran pound. Investor pasif tak bisa mendapat hasil ini. Karena tekanan pada indeks, hasil kuartal, atau larangan membeli perusahaan privat, manajer dana aktif kerap tak bisa membelinya. Kami dapat memilikinya karena struktur khusus trust investasi tertutup berotorisasi jangka panjang, pemegang saham yang sabar, dewan penilai manajer bertahun-tahun bukan per kuartal, dan kemauan terlihat bodoh di masa turbulen.SpaceX1.5

Asimetri hasil ini adalah alasan penggerak imbal hasil portofolio jangka panjang. Penelitian akademik konsisten menunjukkan, sebagian besar penciptaan kekayaan di pasar saham berasal dari sangat sedikit perusahaan. Mayoritas saham di sepanjang masa hidupnya tampil buruk. Seluruh kelebihan hasil pasar saham dihasilkan oleh outlier. Artinya, jika portofolio Anda tak memiliki outlier, atau menjualnya terlalu dini, Anda hampir pasti tampil buruk. Metode kami dirancang berdasarkan realitas ini. Kami memusatkan portofolio pada bisnis yang kami anggap bisa menonjol, menahan mereka bertahun-tahun bukan kuartal, dan menerima volatilitas yang datang bersama keyakinan ini. Perang harga Meituan, kompresi valuasi perangkat lunak, dan repricing aset Tiongkok adalah harga untuk posisi asimetris. Kami lebih memilih menanggungnya ketimbang memegang portofolio yang dirancang menghindarinya.

Sebaliknya, indeks justru didesain sebaliknya. Ia membeli lebih banyak saham yang sudah naik, menjual yang turun. Saat ini, alokasi pasif pada indeks saham global adalah 63% taruhan pada Amerika Serikat, 33% pada sektor teknologi, dan lebih dari 35% kapital ditempatkan pada 10 perusahaan. Ini gagal untuk diversifikasi. Ini adalah portofolio terpusat dengan asumsi tertentu yang sangat spesifik.63%33%35%10

Di saat yang bersamaan, saham individu menjadi semakin tidak stabil, volatilitas makin tidak berkaitan dengan hal yang terjadi di bisnis fundamental. Investor fundamental kini mewakili kurang dari 15% volume perdagangan saham AS. Sisanya didorong oleh peserta dengan rentang waktu harian atau mingguan, uang pinjaman memperbesar setiap gerakan. Ketika mereka berdagang bersamaan, seperti pada Maret, harga saham dapat turun/naik 20% atau 30% dalam beberapa hari, tanpa alasan terkait perusahaan. Untuk trust seperti SMT yang menahan posisi terkonsentrasi bertahun-tahun dan berinvestasi di pasar privat dan publik, volatilitas ini adalah peluang, bukan risiko. Gap antara nilai perusahaan selama satu dekade dan harga harian yang didorong pelaku jangka pendek adalah tempat kami bekerja. Dan itu terus bertambah lebar.15%320%30%SMT

Kami sadar, dibanding portofolio yang dikelola lebih dekat dengan benchmark, memiliki Scottish Mortgage terasa tidak nyaman. Volatilitas itu nyata dan kami tidak menutupinya. Tapi pilihan lain adalah membangun portofolio untuk meminimalkan deviasi jangka pendek dari indeks, artinya semakin sedikit memiliki apa yang kita percaya dan semakin banyak memiliki apa yang tidak kita percaya, pada saat penilaian menjadi semakin penting.

Prospek

Kami memiliki tujuh dari sepuluh perusahaan privat bernilai tertinggi dunia. Kami memiliki bisnis di pusat pembangunan AI, infrastruktur bisnis global, serta sektor terdepan mulai mobil listrik, komunikasi satelit hingga logistik mandiri. Dalam banyak kasus, peluang yang dihadapi perusahaan lebih besar dari sektornya sendiri.

Kekuatan yang mendefinisikan tahun ini—pembangunan AI, kemunduran multilateralisme, persaingan Tiongkok—saling berkaitan, bukan terpisah. Menavigasi dunia yang dibentuk oleh mereka membutuhkan kesabaran dalam memiliki perusahaan unggul, dan kemauan mendampingi mereka pada masa tidak nyaman. Itulah yang selama ini dilakukan Scottish Mortgage Investment Trust. Dunia berubah dengan kecepatan tertinggi selama puluhan tahun. Kami lebih memilih berinvestasi pada perusahaan yang mendorong perubahan tersebut, ketimbang menghindarinya.

Tom Slater

Mitra Baillie Gifford, Manajer Dana Utama SMT