"Kisah Horor" Saham AS: Apakah perdagangan "short volatility" berskala besar yang telah mendominasi pasar selama bertahun-tahun akan berbalik arah?

Saham momentum jatuh secara tiba-tiba, hanyalah puncak gunung es. Di bawah permukaan pasar yang tenang, sebuah siklus "short volatility" yang didukung oleh neraca pedagang tengah berputar, diam-diam menumpuk menjadi titik kegagalan tunggal paling berbahaya di pasar saham Amerika.

Minggu ini, faktor momentum di pasar saham Amerika merosot lebih dari 20% dalam lima hari perdagangan, mencatat penurunan terhebat sejak kabar Covid pada November 2020, dan menyentuh garis rata-rata bergerak 200 hari, serta menjadi penarikan terdalam sejak Februari 2023. Pemicu utamanya adalah serangan kapal tanker di Selat Hormuz, kenaikan harga minyak, serta laporan keuangan Samsung yang meski melebihi ekspektasi tetap dijual, dengan sektor semikonduktor dan chip memori terkena dampak berat.

Namun, menurut analis makro Bloomberg Simon White, volatilitas ekstrim saham momentum bukanlah kejadian terisolasi, melainkan manifestasi eksternal dari risiko struktural yang lebih dalam—Pedagang menekan volatilitas dengan terus menyerap risiko pasar, membentuk siklus umpan balik positif yang membuat seluruh pasar saham terekspos pada risiko tunggal dari penutupan kolektif transaksi short volatility. Jika bank mulai deleveraging, siklus positif ini bisa berbalik secara mendadak.

Jatuhnya Saham Momentum: Sinyal Peringatan Kerentanan Pasar

Gejolak pasar minggu ini dipicu oleh gabungan berbagai guncangan. Serangan kapal tanker di Selat Hormuz dan pencabutan pengecualian sanksi Iran mendorong harga minyak naik; di saat yang sama, meski Samsung merilis laporan keuangan yang melampaui ekspektasi, harga saham tetap dijual dan menekan sektor semikonduktor serta chip memori. Imbal hasil obligasi ikut naik, data ekspektasi inflasi dari Federal Reserve New York juga meningkat, saham tertekan, dolar menguat, emas turun, Bitcoin menyerahkan kenaikan awal.

Faktor momentum menjadi korban utama. Penurunan lebih dari 20% dalam lima hari bukan hanya koreksi teknis yang tajam, namun juga merupakan penarikan paling parah sejak Februari 2023. Sektor semikonduktor dan chip memori menjadi pusat penurunan kali ini.

Simon White menunjukkan bahwa "perilaku kawanan" dalam perdagangan yang runtuh secara serentak adalah hasil yang pasti dari dominasi transaksi short volatility di pasar.

Siklus Positif Short Volatility: Bagaimana Pedagang "Menciptakan" Ketentraman

Selama beberapa tahun terakhir, para pedagang (yakni bank besar dan market maker) menyerap risiko pasar dengan memasukkan banyak saham dan obligasi ke dalam neraca mereka, sehingga menekan volatilitas. Mekanisme ini menghasilkan siklus umpan balik yang memperkuat dirinya sendiri: volatilitas rendah mendorong pengambilan risiko lebih besar, yang selanjutnya menurunkan volatilitas lebih jauh.

Rantai transmisi utama dalam siklus ini adalah volatilitas obligasi. Ketidakpastian suku bunga biasanya menjadi pendorong utama kenaikan korelasi saham—saat volatilitas obligasi menurun, korelasi implisit antar saham juga turun. Saat ini, korelasi antara implisit dan realisasi S&P 500 berada dekat level terendah sepanjang sejarah, dan sangat selaras dengan turunnya volatilitas obligasi.

Korelasi rendah menekan VIX lebih jauh. Saat VIX ditekan, spread kredit menyempit, volatilitas ekonomi berkurang, dan seluruh rantai industri "short volatility"—mulai dari strategi opsi over-selling, dana risk parity, hingga penjual volatilitas sistematis dan pembeli saat harga jatuh—beroperasi dengan kecepatan penuh.

Namun, Simon White memperingatkan bahwa ketenangan di permukaan ini menyesatkan. Korelasi rendah pada level indeks sedang menutupi peningkatan risiko sesungguhnya:Volatilitas rata-rata per saham sebenarnya meningkat, dan dispersinya (selisih antara volatilitas saham individu dan indeks) telah naik mendekati rekor tertinggi.Risiko tidak hilang, hanya berhibernasi.

Konsentrasi Pasar: Sumbu Tersembunyi Lainnya

Pada saat yang sama, konsentrasi ekstrem di pasar saham semakin memperburuk peta risiko. Saat ini, sepuluh perusahaan dengan kapitalisasi pasar terbesar di S&P 500 menguasai 43% dari kapitalisasi indeks, mendekati rekor tertinggi; kontribusi 250 perusahaan terkecil kini menyusut jadi hanya 8%. Distribusi laba juga sangat condong.

Konsentrasi ini juga menekan korelasi. Ketika segelintir saham bernilai tinggi mendominasi performa indeks, pergerakan saham lain saling menutupi, membuat indikator korelasi berbobot sama menjadi tertekan secara artifisial. Korelasi antara S&P 500 dengan versi berbobot sama sudah jatuh ke titik terendah dalam 25 tahun terakhir.

Simon White mencatat, korelasi di berbagai level—individu, sektor, faktor—semua berada di rentang terendah sepanjang sejarah, bahkan lebih rendah dari masa sebelum insiden "Volmageddon" 2018.Saat itu, ledakan penutupan kolektif transaksi short volatility mendongkrak volatilitas secara tiba-tiba, S&P 500 turun hampir 12% dari puncak ke lembah.

Tiga Pemicu Utama: Titik Potensi Ledakan Deleveraging

Simon White mengenali tiga skenario risiko yang dapat memicu deleveraging bank dan mengganggu keseimbangan saat ini.

Guncangan VaR:Dengan konsentrasi pasar yang sangat tinggi dan kepemilikan yang serupa, penarikan signifikan kemungkinan besar memicu pengetatan batas risiko serta deleveraging berantai. Saat ini, bank menyediakan leverage saham dalam jumlah rekor ke pasar (termasuk ETF berleverage), jika terjadi kontraksi akan menjadi akselerator penurunan pasar.

Kepadatan Neraca Pedagang:Inventaris di neraca bank sudah pada rekor tertinggi, mendorong motivasi untuk mengurangi eksposur risiko. Jika bank mengurangi aktivitas repo pendapatan tetap dan beralih ke leverage saham, bisa menyebabkan kenaikan suku bunga pembiayaan secara tidak sinkron, memicu de-risking sistemik, dengan hedge fund dan bank sebagai akselerator bersama dalam eksekusi basis trading. Suku bunga pembiayaan saham dan spread swap adalah indikator kunci untuk memantau kepadatan neraca bank.

Penyusutan Neraca Federal Reserve:Ketua Federal Reserve yang baru, Waller, sebelumnya secara terbuka membahas pengurangan neraca Federal Reserve, sejalan dengan pandangan Menteri Keuangan. Meski pernyataan baru-baru ini menunjukkan langkah ini belum mendesak, jika pasar mulai mengantisipasi suplai besar Treasury dan MBS, pedagang bisa lebih dulu mengosongkan neraca dan melempar risiko kembali ke pasar.

Ketentraman Rapuh, Menunggu Sebuah Celah

Secara keseluruhan, lingkungan volatilitas rendah di pasar saham Amerika saat ini bukan berarti hilangnya risiko, melainkan akumulasi dan pemindahan risiko—dari pasar ke neraca pedagang, dari eksplisit menjadi implisit. Kejatuhan tiba-tiba saham momentum memberikan penjelasan hidup akan kerentanan ini.

Simon White menyimpulkan, bank pernah menguasai pasar sebelum raksasa teknologi muncul. Investor saham teknologi bisa saja segera menyadari bahwa bank masih punya kekuatan "memanggil badai".

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

Konten menarik di atas berasal dari Zui Feng Trading Desk.

Penjelasan lebih detail, termasuk interpretasi langsung dan riset garis depan, silakan bergabung dengan【Zui Feng Trading Desk▪Anggota Tahunan】