En cinq mois, de la première recommandation "acheter" à "neutre" : Mizuho abaisse la note des deux sociétés immobilières et les attentes de privatisation chutent rapidement.

Selon l’application d’actualités financières Zhihui Finance APP, Mizuho Securities a récemment abaissé la note de Fannie Mae (FNMA.US) et Freddie Mac (FMCC.US) de « achat » à « neutre », tout en divisant par deux leur objectif de prix : Fannie Mae passe ainsi de 10 à 5 dollars et Freddie Mac de 9 à 4 dollars. Cette décision intervient seulement cinq mois après la première couverture de Mizuho qui recommandait alors un « achat ».

L’analyste Dan Dolev a reconnu dans une note de recherche que la probabilité que les deux agences soient privatisées avant 2028 est en baisse. Il a révisé à la baisse la probabilité de privatisation de Fannie Mae de 30 % à 18 %, et celle de Freddie Mac de 20 % à 9 %. Ce revirement fait écho aux opérations du « grand pessimiste » Michael Burry, qui a vendu ses actions ordinaires des deux agences pour acheter des actions de préférence.

Mizuho : Forte révision à la baisse de la probabilité de privatisation

En mai, lors de sa première couverture des deux agences, la logique centrale de Mizuho était que le marché sous-estimait fortement la probabilité d’une introduction en bourse avant 2028. À cette époque, Dolev avait envisagé un scénario de « sortie rapide » incluant une exigence de capital de 2,5 %, une disposition de remboursement préférentiel des actions gouvernementales, et une accélération de l’accumulation de capital par l’augmentation des frais de garantie (g-fee).

Mais cinq mois plus tard, ces trois hypothèses se sont toutes relâchées.

Dans sa dernière note, Dolev avance trois raisons : premièrement, la hausse des taux hypothécaires complique la privatisation. Si les deux agences augmentaient le g-fee pour sortir du contrôle gouvernemental, cela ferait directement grimper le coût des prêts immobiliers, ce qui est très difficilement envisageable dans le contexte politique actuel particulièrement sensible à l’accessibilité au logement. Deuxièmement, le directeur de la Federal Housing Finance Agency (FHFA), Bill Pulte, a récemment indiqué que les deux agences allaient acheter davantage de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), une mesure qui aidera à faire baisser les taux à court terme mais qui entamera leurs fonds propres. Troisièmement, l’intégration de VantageScore dans le système FICO Classic ainsi que la réintroduction du modèle de notation de crédit appelé « double fusion », augmentent la complexité de la gestion du risque de crédit.

Dolev souligne que le premier obstacle rend la privatisation politiquement plus complexe, tandis que les deux autres ralentissent l’accumulation de capital. Il prévoit que les deux agences ne compenseront pas leurs pertes par une augmentation des g-fee, ce qui ralentira encore l’accumulation de capital et retardera davantage le calendrier de pleine capitalisation.

Burry vend les actions ordinaires et achète des actions de préférence

Dans un post sur Substack publié le week-end dernier, Burry a révélé qu’il avait liquidé toutes ses actions ordinaires des deux agences, optant pour des actions de préférence de différentes séries. Sa conviction principale : le Trésor américain détient 388 milliards de dollars en actions de préférence senior, et si elles étaient converties en actions ordinaires, les actionnaires actuels seraient dilués d’au moins 90 %.

Cependant, Burry n’est pas fondamentalement baissier sur les deux agences. Il précise que la capitalisation boursière actuelle des actions de préférence subordonnée de Fannie Mae est d’environ 6 milliards de dollars, pour une valeur nominale de 19 milliards de dollars, soit un prix de marché équivalent à un quart de la valeur nominale. Si les dividendes sont rétablis ou si une conversion au pair a lieu, le rendement attendu serait d’environ 3 à 5 fois l’investissement. Dans la structure du capital, les dividendes et la priorité de remboursement des actions de préférence prévalent sur les actions ordinaires ; même si le Trésor procède à une conversion, les actions de préférence devraient surperformer les actions ordinaires.

En d’autres termes, Burry n’abandonne pas l’option d’une privatisation des deux agences, mais ajuste son niveau d’exposition. Les actions ordinaires supportent le risque politique le plus élevé, tandis que les actions de préférence offrent une protection contre la baisse.

Conflit politique : achat de MBS contre accumulation de capital

L’orientation politique de Pulte est un autre élément clé ayant conduit Mizuho à abaisser sa note.

En janvier 2026, Trump a signé un décret autorisant les deux agences à acheter jusqu’à 200 milliards de dollars de MBS. Pulte a ensuite relevé le plafond de détention de chaque agence de 40 à 225 milliards de dollars. Pulte affirme que cette mesure a « immédiatement fait baisser les taux hypothécaires » ; le rapport hebdomadaire de Freddie Mac indique effectivement que le taux des prêts hypothécaires a chuté d’environ 10 points de base, atteignant le plus bas niveau depuis trois ans à 6,06 %.

Cependant, étendre les achats de MBS avait pour effet direct de consommer du capital. Selon KBW, le portefeuille conservé de Fannie Mae était tombé de 173,4 milliards de dollars en juillet à 172,6 milliards de dollars en août 2026. Les deux agences échangent actuellement leur capital contre une baisse temporaire des taux d’intérêt, ce qui va à l’encontre de l’accumulation de fonds propres nécessaire à la privatisation.

La priorité de Pulte est-elle l’accessibilité au logement ou la privatisation ? À voir ses actions, la première option l’emporte clairement. Or, si le rythme d’accumulation de capital continue de ralentir, le calendrier de privatisation ne pourra que reculer.

Impasse du g-fee et pression sur la valorisation

PIMCO avait précédemment indiqué que le simple fait d’annoncer qu’il n’y aurait « pas de baisse du g-fee » pouvait faire baisser les taux hypothécaires de 5 à 10 points de base ; mais une réduction globale des g-fee pourrait, au contraire, augmenter les taux, car elle accentuerait le risque de remboursement anticipé, les investisseurs en MBS demandant une prime de rendement plus élevée.

L’impasse est donc la suivante pour les deux agences : relever le g-fee n’est pas politiquement viable, le baisser n’a pas de sens financièrement, et conserver le statu quo ralentit l’accumulation de capital. Le constat de Dolev—« il n’y aura pas de compensation des pertes par une hausse du g-fee »—reconnaît de fait cette impasse.

En matière d’évaluation, KBW a abaissé l’objectif de cours de chaque agence à 3,50 dollars l’action, en raison d’une probabilité moindre de privatisation et de risques accrus de dilution. Burry met en garde contre un repli de Fannie Mae vers les 3 dollars avant de retrouver un support. Début octobre, Fannie Mae et Freddie Mac cotent respectivement à 4,04 dollars et 3,68 dollars, accusant toutes deux une chute de plus de 60 % depuis le début de l’année.

Que ce soit la révision de la note de Mizuho, l’ajustement de portefeuille de Burry ou le programme d’achats de MBS de Pulte, tous pointent vers une réalité : la privatisation des deux agences n’est plus une question de « quand » mais de « si elle aura encore lieu ». L’accumulation de capital est un processus lent alors que la fenêtre politique se rétrécit. L’analyste Bose George de KBW écrivait déjà en septembre : « Le calendrier est serré car, à partir de 2028, l’attention politique se tournera vers la présidentielle. » D’ici là, il est probable que les deux agences restent dans une « zone d’ombre médiatique », attendant l’arbitre d’un nouveau cycle politique.