Nvidia redéfinit discrètement le flux de trésorerie libre, le plan de rachat de dix milliards cache-t-il des zones d’ombre ?

Une légère nuance dans le langage de Nvidia est en train de remodeler la compréhension des investisseurs sur la santé financière de ce géant des puces.

Le 28 septembre de cette année, Nvidia a annoncé l’extension de son autorisation de rachat d’actions de 150 milliards de dollars, la portant à 235 milliards de dollars, et a discrètement inséré dans son annonce une phrase clé : « Nous retournerons aux actionnaires les flux de trésorerie disponibles nets des usages stratégiques » (excess free cash flow net of strategic uses). Selon Le Journal de Wall Street, cette phrase signale en réalité aux investisseurs que les investissements en actions extérieurs de Nvidia comprimeront également les liquidités disponibles pour les rachats et les dividendes. Cette déclaration est passée presque inaperçue sur le marché, mais sa logique financière sous-jacente est lourde de conséquences.

Si l’on inclut dans le calcul les investissements stratégiques en actions de Nvidia et les dépenses de trésorerie liées à l’intéressement en actions, le flux de trésorerie disponible réel pour le premier semestre de son exercice fiscal chuterait de 69,9 milliards de dollars annoncés officiellement à environ 21,7 milliards de dollars, soit une diminution de près de 70 %. Parallèlement, Nvidia a dépensé durant la même période près de 31 milliards de dollars pour des rachats supplémentaires dépassant ceux nécessaires au maintien du capital, tout en augmentant sa dette à long terme de 24,9 milliards à 32,4 milliards de dollars, s’appuyant en partie sur l’endettement pour soutenir l’ampleur de ces rachats. Ce montage suscite des doutes quant à la durabilité du programme de rachat.

« Utilisations stratégiques nettes » : une phrase qui change la logique des rachats

Le cœur de l’ajustement de langage de Nvidia consiste à inclure les investissements stratégiques en actions dans la déduction des flux de trésorerie disponibles.

Traditionnellement, le flux de trésorerie disponible se calcule comme le flux de trésorerie d’exploitation moins les dépenses en capital (capex), considéré comme un indicateur proxy des liquidités qu’une entreprise peut librement allouer après le maintien de ses opérations. Or, les dépenses d’investissement de Nvidia ne se limitent plus aux équipements et infrastructures, mais s’étendent désormais aux prises de participation dans des entreprises de l’écosystème AI.

Nvidia révèle que, jusqu’à présent, la société détient des participations dans 13 entreprises cotées et 229 sociétés privées, intervenant dans la construction de data centers, le développement de modèles AI, la fourniture énergétique ou encore la fabrication de hardware, y compris des acteurs majeurs comme OpenAI et Anthropic. Nvidia qualifie ces investissements de « stratégiques » plutôt que « discrétionnaires », estimant qu’ils contribuent à accélérer le développement de sa plateforme de calcul et du marché AI dans sa globalité.

Il est important de noter que ces entreprises participées sont également clientes des puces Nvidia, établissant une dynamique circulaire : Nvidia investit dans ces entreprises, qui utilisent alors ces capitaux pour acquérir les produits Nvidia. Cette structure circulaire soulève des inquiétudes quant à la soutenabilité de la prospérité actuelle du secteur AI.

Derrière les chiffres : à quel point le flux de trésorerie disponible est-il surestimé ?

Nvidia n’a pas officiellement modifié la définition de son flux de trésorerie disponible, et continue d’appliquer officiellement la formule traditionnelle. Mais l’écart réel des chiffres est frappant.

Selon l’analyse du Journal de Wall Street, au cours du premier semestre de l’exercice clos au 26 juillet :

• Les sorties de trésorerie de Nvidia pour les achats d’investissements en actions ont atteint 42,4 milliards de dollars, avec 7,2 milliards de dollars issus des cessions, soit un flux net sortant de 35,2 milliards de dollars ;

• Si l’on considère ce flux net sortant comme des dépenses d’investissement, le flux de trésorerie disponible de Nvidia serait réduit de 69,9 milliards à 34,7 milliards de dollars ;

• De plus, les sorties de trésorerie associées aux plans d’intéressement en actions des employés ne sont également pas prises en compte dans le calcul traditionnel des flux de trésorerie disponibles. Sur la période, les retenues à la source sur actions versées aux employés s’élèvent à 4,5 milliards de dollars, tandis qu’environ 9 milliards de dollars de rachats ont servi à compenser la dilution liée à ces plans ;

• Après déduction des sorties liées aux programmes d’actions pour employés, et en y ajoutant le flux net sortant des participations stratégiques, le flux de trésorerie disponible ajusté de Nvidia pour le premier semestre s’établirait à environ 21,7 milliards de dollars, soit une réduction d’environ 69 % par rapport au chiffre officiel.

Dans le même temps, Nvidia a vu sa dette à long terme s’accroître de 24,9 milliards de dollars au cours de la période, ce qui explique en partie comment l’entreprise a maintenu d’importants rachats tout en absorbant d’importantes sorties de trésorerie pour ses investissements stratégiques et la rémunération en actions.

Autorisation de rachat de 235 milliards : Nvidia pourra-t-elle satisfaire Wall Street ?

Le montant de l’autorisation de rachat de 235 milliards de dollars par Nvidia est considérable et nécessite une trésorerie soutenue et abondante pour le concrétiser.

Selon les données de Visible Alpha agrégées sur les prévisions des analystes de Wall Street, Nvidia devrait atteindre lors de son exercice 2028 (clos en janvier 2028) une moyenne de flux de trésorerie disponible supérieure à 330 milliards de dollars, ce qui pourrait théoriquement couvrir l’ensemble des rachats autorisés et les dividendes.

Cependant, Nvidia a déjà sous-entendu par son nouveau langage que de nouvelles injections massives de fonds vers les entreprises participées resteront probablement nécessaires à l’avenir. Si les investissements stratégiques en actions demeurent à un niveau élevé, le flux de trésorerie disponible ajusté pourrait rester bien inférieur aux prévisions traditionnelles, ce qui resserre d’autant la marge de manœuvre du programme de rachats.

Divulgation de l’information : Nvidia ouvre la voie, mais peut mieux faire

Côté transparence, Nvidia a déjà pris une longueur d’avance.

Lors du dernier trimestre, Nvidia a modifié la présentation de son tableau des flux de trésorerie, distinguant pleinement les titres de créance et les titres de participation en tant qu’activités d’investissement séparées (les titres de créance détenus étant exclusivement des obligations d’État américaines ou d’organismes publics), permettant ainsi aux investisseurs d’effectuer leurs propres ajustements.

En comparaison, Microsoft, Amazon et la maison mère de Google, Alphabet, regroupent toujours la dette et les investissements en actions, compliquant le travail d’analyse comparative des investisseurs. Le Journal de Wall Street estime que les autres entreprises devraient suivre l’exemple de Nvidia.

Néanmoins, même ainsi, la démarche de Nvidia n’est qu’un premier pas. La réalité du flux de trésorerie disponible est bien plus complexe qu’il n’y paraît et les investisseurs doivent bénéficier d’une transparence accrue dans les tableaux de flux de trésorerie pour pouvoir évaluer avec précision la santé financière réelle et la capacité de rachat du plus important fabricant de puces de l’ère AI.