Rétrospective-ROI-Pour le Trésor dirigé par Trump, la « queue » des enchères est la partie la plus délicate : McKeefer
路透社2026/10/06 23:41Répétition, le contenu principal reste inchangé. Jamie McGeever, Reuters, Orlando, Floride, 6 octobre – Les adjudications de bons du Trésor américain devraient normalement être des affaires routinières, prévisibles et dépourvues d'intérêt médiatique. Mais l’époque actuelle n'est pas ordinaire, et l'administration Trump risque de voir la faiblesse des ventes de bons du Trésor faire la une de l’actualité. Le Trésor américain prévoit d'émettre près de 120 milliards de dollars de bons cette semaine, marquant la première émission depuis deux semaines, à l’exception des bons du Trésor à court terme : 58 milliards de dollars de bons à trois ans mardi, 39 milliards de dollars à dix ans mercredi, et 22 milliards de dollars à trente ans jeudi. Dans des conditions normales, ces adjudications n'auraient guère d'importance, mais l’intérêt s’est accru à cause des résultats extrêmement décevants des ventes des 22 au 24 septembre—en particulier celle du 23 septembre concernant les bons à cinq ans, qui a provoqué la plus forte hausse des rendements obligataires depuis avril dernier. Depuis lors, les rendements non seulement n’ont pas baissé, mais ils ont grimpé à des niveaux inégalés depuis des décennies sur la majorité des maturités. Il est important de noter que la probabilité d’un « échec » d’une adjudication de bons du Trésor américain est quasiment nulle. Les primary dealers—les 26 banques et institutions actuellement agréées par la Fed de New York pour intervenir sur ce marché—sont toujours tenus de participer, agissant en tant que souscripteurs pour garantir le bon fonctionnement du marché des bons du Trésor américain, le plus liquide au monde, pesant 30 000 milliards de dollars. Cela permet, en retour, la continuité du fonctionnement du système financier mondial. Des milliers de milliards de dollars de dette, d’actifs et de produits dérivés mondiaux prennent les bons du Trésor américain comme référence. Ceux-ci servent aussi de garantie pour lubrifier les rouages du système financier américain et global, comme dans les opérations de pension, les prêts interbancaires et autres financements. En résumé, tant que les bons du Trésor restent le pilier du système financier mondial, il y aura toujours des acheteurs lors des adjudications. La question demeure, comme toujours, à quel prix ces obligations sont finalement attribuées. Actuellement, le coût d’emprunt sur le marché secondaire a atteint ses niveaux les plus élevés depuis le milieu des années 2000, il est donc logique de penser que le Trésor paiera également des taux élevés sur le marché primaire. Mais, comme l'ont montré les récentes adjudications, un choc négatif reste possible. « Trop gros pour être absorbé par le marché ? » L’adjudication de 70 milliards de dollars de bons à cinq ans du 23 septembre a été la plus préoccupante de ces dernières années. La demande, mesurée par le « bid-to-cover ratio », a été la plus faible depuis neuf ans. Le Trésor a finalement vendu ces obligations à un rendement de 5,033 %, soit plus de 3 points de base au-dessus du rendement marché à la clôture des offres. Trois points de base peuvent sembler insignifiants, mais pour une adjudication à cinq ans, c’est exceptionnel. Il s'agit du plus grand « tail » (écart entre le rendement moyen adjugé et le marché) depuis juin 2022. D’après les analystes de JP Morgan, il faut remonter à 2011 pour retrouver un écart de 3 points pour une telle adjudication, à l’époque de la crise du plafond de la dette qui avait conduit à une dégradation de la note de crédit américaine en août. Aujourd’hui, les craintes liées à la situation budgétaire américaine tendent à faire grimper les coûts d’emprunt à long terme. Ainsi, le marché anticipe que l’administration Trump déplacera progressivement ses besoins de financement massifs sur des maturités intermédiaires ou plus courtes—celles avec un coût moindre. C’est pourquoi l’adjudication des cinq ans d’il y a deux semaines a tellement inquiété. Un « tail » de 3 points n’est pas rare sur les émissions de longue maturité, mais il l’est pour des obligations au « ventre » de la courbe. Si le Trésor devait recourir à des primes plus élevées pour les placer, cela indiquerait de sérieux problèmes. Des « tails » importants peuvent être causés par divers facteurs, comme une volatilité du marché le jour de l’adjudication, ou des inquiétudes fondamentales plus profondes susceptibles d’éroder la demande au fil du temps. Il est souvent difficile de distinguer ces deux dynamiques, qui ne s’excluent pas mutuellement. D’un point de vue plus optimiste, cette inquiétude ne s’est pas encore propagée aux échéances courtes—du moins pas pour l’instant. Les rendements des bons à trois et dix ans ont augmenté, en hausse d’environ 50 points de base par rapport à l’adjudication précédente un mois plus tôt, oscillant respectivement autour de 4,96 % et 5,32 %. Le rendement à trente ans a grimpé de près de 35 points de base, atteignant 5,65 %. Ce niveau paraît assez élevé po
Répétitif, aucun changement dans le contenu principal
Jamie McGeever
Reuters Orlando, Floride, 6 octobre - Les adjudications des bons du Trésor américain devraient être des affaires routinières, ennuyeuses, prévisibles et sans intérêt médiatique. Mais nous ne vivons pas des temps normaux, et l’administration Trump risque désormais de voir des ventes de bons du Trésor américaines faibles faire les gros titres.
Le département du Trésor américain prévoit d’émettre près de 120 milliards de dollars en bons du Trésor cette semaine – la première émission de titres non « bill » (bons du Trésor à court terme) depuis deux semaines : 58 milliards de dollars de bons du Trésor à 3 ans mardi, 39 milliards de dollars d’obligations à 10 ans mercredi et 22 milliards de dollars de Treasuries à 30 ans jeudi.
Normalement, ces ventes aux enchères ne seraient guère remarquées, mais la faiblesse inhabituelle des adjudications du 22 au 24 septembre attire de plus en plus l’attention — en particulier l’adjudication des Treasuries à 5 ans du 23 septembre, qui a provoqué la plus forte hausse des rendements des obligations depuis avril de l’an dernier. Depuis, les rendements n’ont pas baissé ; ils ont, au contraire, grimpé en flèche sur presque toutes les maturités, atteignant leurs niveaux les plus élevés depuis des décennies.
Il est important de noter que la probabilité d’un « échec » des adjudications de Treasuries américains est presque nulle. Les primary dealers — 26 banques et institutions actuellement agréées par la Fed de New York pour tenir marché sur les Treasuries à Wall Street — sont toujours présents. Ce sont eux qui souscrivent les émissions, assurant le bon fonctionnement du marché des Treasuries américain, le plus liquide au monde, pesant 30 000 milliards de dollars.
C’est ce qui permet aussi au système financier mondial de continuer à fonctionner. Des milliers de milliards de dettes, d’actifs et de dérivés de marché mondiaux utilisent le Treasury américain comme référence. Les Treasuries servent aussi de collatéral pour faire fonctionner la « tuyauterie » du système financier US et mondial — incluant les opérations de repo, les prêts interbancaires et le financement.
En résumé, tant que les Treasuries des États-Unis restent la pierre angulaire du système financier mondial, il y aura toujours des acheteurs lors de ces ventes aux enchères. La question reste, comme toujours, à quel prix ces obligations seront finalement cédées. Aujourd’hui, le coût d’emprunt sur le marché secondaire est à son plus haut niveau depuis le milieu des années 2000, il est donc logique que le taux consenti par le Trésor américain lors de la vente initiale soit également élevé.
Pourtant, comme l’ont montré les récentes séries d’adjudications, des surprises négatives peuvent survenir.
« Trop gros pour être absorbé par le marché » ?
L’adjudication des Treasuries à 5 ans de 70 milliards de dollars du 23 septembre a été l’une des plus préoccupantes de ces dernières années. La demande mesurée par le « bid-to-cover ratio » était la plus faible depuis neuf ans. Le Trésor a finalement vendu ces obligations à un rendement de 5,033 %, soit plus de 3 points de base au-dessus du taux du marché au moment de la clôture de l’appel d’offres.
Trois points de base peuvent sembler négligeables, mais pour une adjudication à 5 ans, c’est très inhabituel. Il s’agissait du plus grand « tail » (écart) depuis juin 2022 pour cette maturité. Selon les analystes de JPMorgan, il faut remonter à 2011 — lors de la crise du plafond de la dette qui a abouti à la dégradation de la note de crédit américaine en août de cette année-là — pour retrouver une telle différence sur l’adjudication à 5 ans.
Revenons à aujourd’hui : Les inquiétudes sur la viabilité budgétaire des États-Unis ont poussé les coûts d’emprunt à long terme à la hausse. Le marché s’attend donc à ce que l’administration Trump réoriente progressivement la charge du financement massif du Trésor vers le segment court-moyen de la courbe — soit, là où les coûts sont moindres.
C’est pourquoi la vente à 5 ans il y a deux semaines a autant inquiété. Un « tail » de 3 points de base est fréquent sur les ventes à long terme, mais rare sur les obligations du segment central de la courbe. Si le Trésor doit offrir une prime plus élevée pour placer ces titres, alors Houston, nous avons un problème.
Un « tail » élevé lors d’une adjudication peut s’expliquer par plusieurs facteurs : volatilité du marché le jour de la vente ou, de façon plus préoccupante, par des problèmes fondamentaux pouvant affaiblir la demande au fil du temps. Il est souvent difficile de distinguer ces deux causes car elles ne sont pas exclusives.
Dans une perspective plus optimiste, cette nervosité ne s’est pas encore répandue à la partie courte de la courbe. Du moins, pas pour le moment.
Les rendements des Treasuries à 3 ans et 10 ans ont augmenté d’environ 50 points de base par rapport à la vente précédente il y a un mois, oscillant autour de 4,96 % et 5,32 % respectivement. Le rendement à 30 ans a, lui, gagné environ 35 points de base à 5,65 %. Un niveau censé être suffisamment élevé pour garantir une demande soutenue et assurer le bon déroulement des ventes, non ?
Probablement. Mais si une surprise surgissait finalement, la volatilité et l’incertitude pourraient vite gagner l’ensemble du marché. Les investisseurs observeront cela… tel des aigles scrutant la situation de près.
(Les opinions exprimées n’engagent que l’auteur, chroniqueur chez Reuters)
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(Pour en faciliter la lecture par des non-anglophones, Reuters propose une traduction automatique de ses reportages dans plusieurs langues. Cette traduction automatique peut comporter des inexactitudes ou ne pas refléter parfaitement tout le contexte. Reuters ne garantit pas l’exactitude de ces traductions et les propose uniquement à des fins pratiques. Reuters n’assume aucune responsabilité pour d’éventuels dommages ou pertes résultant de l’utilisation de cette traduction automatique.)
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