Deutsche Bank : L'or est survendu et sous-pondéré, l'environnement sera plus favorable en 2027

Daniel Ghali, directeur des recherches sur les métaux chez Deutsche Bank, estime que l’or, après une récente correction, se trouve désormais dans un état de « survente » avec une sous-pondération dans les portefeuilles des investisseurs, et le fait que le prix de l’or n’ait pas franchi à la baisse le plus bas niveau de juillet, malgré des taux d’intérêt et des prix du pétrole élevés, indique que la structure du marché est nettement différente de celle de 2021 à 2022. Il prévoit qu’à partir de 2027, l’environnement de placement pour l’or sera plus favorable qu’actuellement.

Ghali explique que le rendement des obligations américaines à 10 ans a temporairement dépassé 5 %, et que le prix du brut reste supérieur à 100 dollars le baril, mais l’or n’a pas atteint de nouveau plus bas depuis juillet. Selon lui, pour un actif sans rendement, une telle performance démontre une résilience robuste de l’or face aux vents contraires macroéconomiques traditionnels.

Après un net ralentissement de la croissance de l’emploi en septembre aux États-Unis, les attentes du marché quant à une nouvelle hausse des taux par la Fed en octobre ont diminué ; selon CME FedWatch, la probabilité d'une hausse en octobre intégrée par les traders est passée de 64 % il y a une semaine à 22 %, mais la probabilité d'une hausse en décembre reste élevée, à 87 %.

Les positions atteignent des niveaux extrêmes proches de ces dernières années

Ghali juge que les positions actuelles des investisseurs sur l’or rappellent les périodes de faiblesse autour de 2022, mais que la structure de la demande a changé.

D’après une synthèse de son interview par Kitco, Ghali affirme que le positionnement actuel sur le marché de l’or est probablement l’un des plus baissiers depuis octobre 2021, les investisseurs actifs ayant nettement réduit leur engagement après la faible performance de l’or durant la guerre en Iran.

Une analyse précédente de Deutsche Bank sur les flux de capitaux a montré que les positions nettes vendeuses sur l'or des fonds suivant les tendances ont grimpé à proximité des niveaux les plus élevés depuis octobre 2021, alors que les positions longues des investisseurs actifs ont diminué d’environ 55 % par rapport au pic de juin. Le nombre de contrats en cours sur les contrats à terme CME or reste également à un niveau bas.

Mais Ghali note qu’en comparaison avec 2021-2022, la vitesse d’achat de l’or par les institutions officielles a plus que doublé ; la base des investisseurs institutionnels présents sur le marché de l’or s’est élargie d’environ 70 % par rapport à 2021. Parallèlement, l’ampleur des réserves disponibles pour les allocations d’actifs des institutions de gestion des réserves nationales a également augmenté.

Ainsi, Deutsche Bank ne se concentre pas uniquement sur la réduction des positions spéculatives, mais constate une divergence entre deux types de comportements financiers sur le marché : les capitaux actifs et trend-following réduisent leurs positions sur l’or, tandis que les banques centrales et les investisseurs institutionnels de long terme continuent d’accroître leur engagement.

Des rendements élevés des Treasuries américains renforcent au contraire le besoin de diversification institutionnelle

Ghali estime aussi que la hausse continue des rendements des Treasuries américains ne signifie pas pour autant que les investisseurs institutionnels doivent choisir entre obligations et or.

Au cours des 20 dernières années, les grands fonds de pension, fondations, trusts et assureurs ont fortement accru leur exposition aux actifs alternatifs. Pourtant, de nombreux soi-disant actifs alternatifs restent très sensibles aux variations de taux d’intérêt ; lorsque les bons du Trésor entrent en marché baissier et que les rendements montent en flèche, actions, crédit et certains actifs privés peuvent être simultanément affectés, ce qui réduit ainsi la diversification habituellement attendue entre classes d’actifs traditionnelles.

Dans ce contexte, certains institutionnels commencent à réévaluer le rôle de l’or dans leur portefeuille global. Ghali considère que ceci constitue une différence majeure dans la structure de la demande en or par rapport au précédent cycle de taux d’intérêt élevés.

Des modifications similaires se sont récemment produites au sein des grands fonds de pension. Selon Bloomberg en septembre, plusieurs grandes institutions comme le système de retraite de la ville de New York ou l’association de retraite des employés du comté de Los Angeles recalcule actuellement les risques communs liés à l'IA et autres actifs croisés dans leurs portefeuilles, car la corrélation des risques entre actions, private equity, obligations d’entreprise et infrastructures a augmenté.

L’or, en revanche, n’est pas exposé aux mêmes risques que les profits d’entreprise, les spreads de crédit ou la duration des flux de trésorerie, d’où une logique de diversification des portefeuilles qui évolue, allant au-delà de la simple couverture contre l’inflation.

À court terme, l’or reste influencé par le prix du pétrole et le chemin de la Fed

L’avis de Deutsche Bank ne signifie pas que l’or soit désormais insensible à l’environnement de taux d’intérêt.

Le mois passé, la hausse du prix de l'énergie a stimulé les anticipations d’inflation, poussant temporairement les taux longs américains à leurs plus hauts niveaux depuis des années, ce qui explique en partie le recul marqué de l'or en septembre. Le risque géopolitique lié à la guerre en Iran a d’un côté accru la demande de refuge, mais a aussi, via le pétrole, l'inflation et les taux, pesé dans l’autre sens.

Selon Reuters ce lundi, le rapport sur l’emploi américain de septembre, moins solide que prévu, a permis un rebond de l’or. Cependant, le marché croit toujours que le resserrement monétaire de la Fed n’est pas terminé, et une nouvelle hausse en décembre est encore largement anticipée.

La situation au Moyen-Orient continue également d’influencer l’environnement macroéconomique de l’or. Le gouvernement yéménite soutenu par l’Arabie saoudite a annoncé dimanche de vastes opérations militaires contre les zones contrôlées par les Houthis, et les conflits dans la région peuvent encore modifier les anticipations d’inflation et les taux obligataires via les cours du pétrole.

Ghali estime que la faiblesse de la performance de l’or durant la guerre en Iran par rapport aux attentes de certains investisseurs explique la prudence persistante des capitaux actifs à ce stade. Cependant, à en juger par la faiblesse des positions, les achats des officiels et l’élargissement du cercle des investisseurs institutionnels, Deutsche Bank considère que le marché actuel de l’or se distingue clairement de la période de faibles positions entre 2021 et 2022.