Pourquoi suspendre les RMPs ? L’explication de Perli, gestionnaire SOMA de la Réserve fédérale de New York

Remarque : Le 22 septembre 2026, Roberto Perli, gestionnaire du System Open Market Account (SOMA) de la Federal Reserve Bank of New York, a prononcé le discours de clôture à la fin de la United States Treasury Market Conference 2026, intitulé « Fournir des réserves abondantes » (Supplying Ample Reserves).

Comme déjà mentionné,le 22 septembre 2026, le président de la Federal Reserve de New York, John C. Williams, a salué le cadre des « réserves abondantes » lors de son intervention à cette conférence.

Avant de lire cet article, faisons une remarque préliminaire : la Fed a lancé les achats de gestion des réserves (reserve management purchases, RMPs) en décembre 2025, puis le montant acheté a progressivement diminué, passant de 40 milliards de dollars par mois à 10 milliards. Le jeudi 13 août 2026, la Fed de New York a annoncé la réduction à zéro du volume d’achats RMP, décision effective pour la période d’opérations mensuelle du 14 août au 14 septembre 2026 ; c’est la première fois depuis le lancement du programme RMP qu’aucun achat mensuel n’est réalisé. Par la suite, la Fed de New York a prolongé cette suspension. Selon les informations du site officiel de la Fed de New York, aucun achat RMP n’est prévu pour la période mensuelle du 15 septembre au 14 octobre 2026, seul un montant d'environ 15,6 milliards de dollars sera investi dans des rachats de réinvestissement. Cela marque le deuxième mois consécutif de suspension du programme RMP.

Les idées principales de cet article sont synthétisées comme suit :

【1】La Fed applique sa politique monétaire sur la base du cadre des « réserves abondantes » : la trading desk sur les marchés ouverts achète occasionnellement des titres du Trésor à court terme (RMPs) afin d’accroître, selon les besoins, le portefeuille SOMA et de maintenir des réserves abondantes.

【2】Les décisions sur les RMPs dépendent de trois facteurs : l’évaluation des besoins en réserves, les prévisions d’offre de réserves, ainsi que la situation actuelle et attendue du marché monétaire. La suspension récente (août 2026) des RMPs est due à une faible variation de la demande en réserves, à une offre rehaussée de réserves en raison d’un TGA inférieur aux prévisions, et au fait que les taux du marché monétaire étaient proches de l’IORB et que la pression sur le marché du repo était modérée, ce qui montre que les réserves restent abondantes. Les RMPs ne suivent pas de trajectoire prédéfinie et peuvent être ajustés à tout moment dans le futur.

【3】Le cadre des réserves abondantes fonctionne bien, permet un contrôle efficace des taux d’intérêt, et absorbe les erreurs de prévision ou les chocs inattendus, à l’instar de la baisse temporaire des réserves causée par un incident opérationnel à DTCC.

【4】Comparaison des deux modes opératoires : la Fed privilégie la méthode « centrée titres », augmentant les réserves par des achats d’actifs, tandis que la Banque d’Angleterre, la BCE et d’autres, privilégient la méthode « centrée repo ». Les deux principes visent à fournir au système financier les réserves nécessaires, en respectant le contrôle efficace des taux, un faible coût d’opportunité et une certaine flexibilité dans l’offre de réserves ; cependant, il y a des différences dans les détails et les arbitrages, aucune méthode n’étant objectivement supérieure à l’autre.

【5】Le choix du mode dépend des institutions locales, de la structure du marché et des préférences politiques. Un mode centré repo peut réduire la demande de réserves ou raccourcir la duration du bilan, mais suppose aussi des arbitrages entre la fourniture directe de liquidité et la dépendance à l’intermédiation privée. Les opérations repo compensées de façon centrale peuvent apporter des avantages, mais nécessitent de les mettre en balance avec d’autres considérations politiques.

Le texte intégral est le suivant :

Introduction

Je suis ravi de prononcer le discours de clôture de la conférence de cette année sur le marché des bons du Trésor américain.1 Depuis plus de dix ans, cette conférence constitue un forum unique et important pour discuter de l’évolution du marché des bons du Trésor américain et de sa structure en mutation permanente.

L’organisation de cet événement demande beaucoup de travail, et je tiens à remercier tous les membres du personnel des institutions partenaires qui ont contribué au bon déroulement de la conférence d’aujourd’hui.2

De nombreux participants ainsi que le grand public partagent un intérêt commun pour le bon fonctionnement du marché américain des bons du Trésor. Un marché efficace permet, entre autres, de minimiser le coût de la dette pour le contribuable, de soutenir un système financier plus large et de faciliter la mise en œuvre et la transmission efficaces de la politique monétaire.3

Pour cette dernière raison, le marché des bons du Trésor est étroitement lié à la mise en œuvre de la politique monétaire. Aujourd’hui, je vais tout d’abord exposer comment la trading desk des marchés ouverts (Open Market Trading Desk) maintient des réserves abondantes en complétant dans le portefeuille SOMA, via les RMPs sur les titres du Trésor à court terme, au moment opportun, ainsi que les facteurs ayant motivé la suspension temporaire récente de ces achats.4,5 J’aborderai ensuite une comparaison entre la méthode américaine et celles adoptées par certaines autres banques centrales de pays développés, en partageant quelques observations.

Maintenir des réserves abondantes

Je vais commencer par expliquer l’approche de la trading desk concernant les RMPs.

Comme je l’ai évoqué précédemment, nos décisions quant à la taille des RMP reposent sur trois considérations, toutes aussi importantes : notre évaluation de la demande en réserves, nos prévisions d’offre de réserves, et la situation actuelle et anticipée du marché monétaire.6 Ces trois éléments ont été essentiels dans nos décisions récentes de suspendre les achats durant les deux derniers cycles.

Selon nos analyses et contacts, nous avons estimé que la demande de réserves fluctuait peu durant cette période. En revanche, nos prévisions d’offre de réserves ont beaucoup changé car nous les avons mises à jour suite aux indications du Trésor concernant le niveau du compte général du Trésor (TGA) pour la fin d’année, inférieur à nos précédentes hypothèses.7 En conséquence, nos estimations d’offre de réserves ont été revues à la hausse.8 Cette révision, ainsi que la faible probabilité d’une forte volatilité de l’offre (comme constaté autour de la saison fiscale d’avril), a réduit le risque que les réserves tombent sous le seuil d’abondance plus tard dans notre période de prévision.

Le troisième critère clé dans la décision sur les RMPs concerne les conditions du marché monétaire. Les signaux provenant du marché confirment que le niveau des réserves est adéquat, et qu’il devrait le rester à court terme. Les taux du marché monétaire, y compris le taux effectif des federal funds et le taux repo sur les Treasuries, continuent d’évoluer près du taux de rémunération des réserves (IORB) (Graphique 1). Précisément, la moyenne des taux du marché de nuit est légèrement inférieure à l’IORB, ce qui indique que les réserves sont vraisemblablement dans la partie supérieure de la zone d’abondance. Les autres indicateurs que nous suivons régulièrement délivrent le même message.9 Les anticipations du marché sont également cohérentes avec un environnement relativement dégagé à court terme.

Graphique 1 : Les taux du marché monétaire restent proches de l’IORB

Il est à noter que l’importante émission de Treasuries à court terme en juillet et août a été absorbée sans affecter de manière significative les conditions sur le marché monétaire (Graphique 2). C’était un sujet clé pour la trading desk. Dans les semaines précédant notre décision sur les RMP d’août, le volume net cumulé d’émissions à court terme a été important, environ 400 milliards de dollars, mais cela n’a engendré qu’une très légère pression haussière sur les taux repo. Cela contraste avec la situation fin 2025, où les taux repo avaient augmenté fortement et étaient sensibles à l’émission de Treasuries à court terme. Bien sûr, le FOMC ne cible pas spécifiquement les taux repo. Cependant, une pression à la hausse sur ces taux peut se transmettre au taux des federal funds, qui est bien la cible du FOMC, comme on l’a observé fin d’année dernière.10

Graphique 2 : L’émission massive de Treasuries à court terme en juillet et août 2026 a été absorbée sans affecter le marché monétaire

Dans l’ensemble, tous nos éléments indiquent que, même sans achats RMPs, les réserves resteront probablement abondantes à court terme. Par conséquent, nous avons jugé opportun de ramener les RMPs à zéro à partir de la mi-août (Graphique 3).11 Comme je l’ai toujours dit, les RMPs n’empruntent jamais de trajectoire prédéterminée.12 La récente décision de les ramener à zéro ne diffère en rien, sur le plan de l’esprit, des précédentes décisions depuis le lancement en décembre dernier. Nous avons plusieurs fois ajusté les montants en fonction de l’évolution des circonstances, et nous sommes prêts à le faire à nouveau pour garantir que la politique du FOMC maintient les réserves en zone d’abondance. Par exemple, si — comme anticipé par certains observateurs — une nouvelle vague d’émissions nettes de Treasuries à court terme survenait en octobre, nous observerons la réaction du marché. Nous venons d’adresser notre dernière enquête SFOS (Senior Financial Officer Survey) et serons attentifs à tout signe d’évolution des besoins en réserves.13 Nous serons aussi vigilants à tout signe de tension sur le marché du repo.

Graphique 3 :Même sans RMPs, les réserves resteront probablement abondantes à court terme ; nous avons donc réduit les RMPs à 0 à partir de la mi-août

Avant de poursuivre, je souhaite faire un bref commentaire sur les prévisions de réserves du desk. Ce processus de prévision est rigoureux, et généralement très fiable. Les erreurs de prévision des quatre dernières années ne représentaient qu’une petite part de la réserve totale et furent facilement absorbées par notre cadre. Bien sûr, comme toute projection, nos estimations ne sont pas parfaites et il arrive que le marché nous mette au défi, générant d’importants écarts avec nos prévisions. Un exemple récent provient du problème opérationnel à la fin juin chez Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC).14 En résumé, une soumission erronée a empêché la DTCC de finaliser certains règlements fin de journée et de retourner la trésorerie aux banques membres, entraînant un retrait inattendu et temporaire de réserves, bien inférieur à nos prévisions. Même si je resterai prudent quant à toute généralisation sur la résilience du marché — du fait du caractère spécifique de cet événement — il convient de noter que notre cadre de réserves abondantes a aussi permis d’absorber cet imprévu, évitant toute perturbation majeure.

Méthodes alternatives pour fournir des réserves

De façon générale, j’insiste sur le fait que la méthode d’implémentation de la politique monétaire de la Fed que je viens de décrire a bien fonctionné (diapositive 4). Le contrôle des taux d’intérêt a été très robuste, les réserves sont restées abondantes, et nos achats de Treasuries à court terme se sont déroulés sans encombre.

Cela n’est évidemment pas la seule manière de conduire la politique monétaire : les autres modalités peuvent également être efficaces, comme le montrent d’autres banques centrales. Par exemple, considérons la Banque d’Angleterre et la BCE.15,16 De mon point de vue, à l’instar de la Fed, ces banques centrales fournissent l’ensemble des réserves nécessaires au bon fonctionnement de leur système financier. Cependant, elles le font par des opérations de repo pour les besoins marginaux en réserves (méthode dite « centrée repo »), alors que la Fed s’appuie principalement sur les achats d’actifs (méthode dite « centrée titres »).17

Bien sûr, les opérations de repo font partie intégrante de l’arsenal de la Fed, principalement pour plafonner les taux du marché monétaire.18 Toutefois, le positionnement des Standing Repo Operations (SRPs) à la Fed, en tant qu’outil de plafond, contraste avec les pratiques à la Banque d’Angleterre et à la BCE, où le repo vise à inciter à son usage quotidien dans la gestion de liquidité bancaire.19

Le choix de la méthode opérationnelle dépend de nombreux facteurs. Les réalités locales, telles que des détails institutionnels, la structure bancaire ou du marché financier, entrent en ligne de compte. Par exemple, pour des raisons institutionnelles, la Banque d’Angleterre cherche à minimiser le risque de taux de son bilan, d’où son objectif de fournir les réserves essentiellement par repo à terme.20 De plus, la taille réduite du marché des titres souverains à court terme au Royaume-Uni rend leur détention moins adaptée à la fourniture de réserves.21 De son côté, la BCE privilégie la méthode centrée repo en raison de la forte hétérogénéité du système bancaire de la zone euro et de la distribution discontinue de la liquidité excédentaire, facteurs moins prégnants aux États-Unis.22

Bien sûr, les considérations et préférences politiques sont aussi importantes. Ces facteurs incluent la taille optimale du bilan de la banque centrale, sa structure et sa duration, ainsi que le choix entre fournir largement et directement la liquidité aux banques ou, au contraire, s’appuyer sur l’intermédiation du marché.

Dans les deux méthodes, la banque centrale fournit la quantité de réserves requise par le système financier. Cependant, la méthode centrée repo implique en général une demande de réserves plus faible, car les banques savent que la liquidité sera accessible à un prix proche du marché, ce qui réduit le besoin d’un coussin de réserves plus important. Cela peut limiter la nécessité pour la banque centrale de fournir, de façon anticipée, des réserves supplémentaires en cas de choc exogène sur l’offre ou la demande. Les travaux récents du président Williams et ses collègues confirment ce point.23

Le choix d’un mode opératoire influe également sur la structure du bilan, donc sur sa duration. Schématiquement, un bilan centré titres (selon la structure des titres détenus) induit une duration plus longue ; remplacer une partie des titres par du repo raccourcit la duration. Dès lors, la méthode repo offre une voie alternative, pour atteindre la duration-cible du bilan, sans devoir modifier la structure du portefeuille titres.

Parce que le cadre repo repose sur les interventions de liquidité de la banque centrale, il faut arbitrer entre intervention directe et incitation à l’intermédiation privée. Dans le mode centrée repo, il faut décider du degré de fourniture directe de liquidité par la banque centrale. Celle-ci peut directement fournir des réserves au moyen d’opérations repo larges, à prix proche du marché, contre divers collatéraux, auprès de nombreux contreparties ; il faut toutefois mettre en balance cela avec le risque de dépendance excessive vis-à-vis de la banque centrale. À l’inverse, une sélection plus restreinte de collatéraux et moins de contreparties laisse à celles-ci le soin d’assurer l’intermédiation vers le reste du système, ce qui est plus proche de la pratique actuelle de la Fed.

Dans l’approche « centrée titres », les réserves sont majoritairement injectées dans le système bancaire via les RMPs avec les primary dealers, ou via des opérations repo avec le même groupe de contreparties et quelques banques, les collatéraux étant limités aux Treasuries, agences et agences MBS.24 Un cadre repo avec un nombre réduit de contreparties suppose une plus grande capacité d’intermédiation par celles-ci, d’où une attention particulière aux capacités des dealers et à la robustesse du marché interbancaire. Sur ce dernier point, difficile de ne pas penser au thème de la compensation centrale, abondamment débattu aujourd’hui.

Je l’ai déjà dit, du point de vue strictement opérationnel, l’instauration de la compensation centrale pour les opérations de repo permanentes de la Fed présenterait des avantages manifestes.25 Avec une méthode plus axée sur le repo, ces bénéfices seraient plus importants, puisqu’ils renforceraient la capacité des contreparties à assurer l’intermédiation dans le système. Bien entendu, comme pour tous les arbitrages inhérents à chaque cadre opérationnel, les avantages potentiels associés à la compensation centrale des repos doivent être mis en balance avec d’autres motifs de politique, comme je l’ai déjà souligné.26

Pour conclure, je rappelle que les deux méthodes (centrée titres vs. centrée repo) ne sont intrinsèquement ni supérieures ni inférieures l’une à l’autre. En réalité, elles sont très proches en principe : toutes deux visent à fournir la quantité appropriée de réserves au système financier, mais elles diffèrent dans les modalités. Toutes deux respectent également les principes essentiels définis par le président Williams — contrôle efficace des taux, faible coût d’opportunité et flexibilité de l’offre de réserves.27 Les décideurs doivent choisir la modalité qu’ils estiment la mieux adaptée à leur juridiction selon les objectifs propres de leur politique.

Sur ce, la conférence touche à sa fin. Je remercie encore l’ensemble du personnel organisateur, ainsi que tous les intervenants et participants, pour leur contribution au succès de la 12e édition de la United States Treasury Market Conference.