Alors que le rendement des obligations américaines augmente, le coût d'emprunt des bons du Trésor américain à court terme s'envole, les traders prennent massivement des positions courtes.
Le département du Trésor américain procédera la semaine prochaine à des enchères pour des bons du Trésor à 2, 5 et 7 ans. Actuellement, les traders se précipitent pour emprunter et vendre à découvert les obligations, ce qui fait grimper en flèche le coût d’emprunt des bons du Trésor de courte durée. Vendredi, le taux de prise en pension overnight pour les obligations du Trésor à 2 ans était d’environ 0,79 %, tandis que celui à 5 ans est même tombé à -0,85 %. En comparaison, le taux de prise en pension pour les bons du Trésor ordinaires est d’environ 3,88 %.
Alors que les investisseurs empruntent massivement certaines obligations du Trésor américain récemment émises afin de constituer des positions vendeuses, le coût d’emprunt des principaux bons du Trésor à court terme s’envole, un phénomène qui pourrait soutenir l’émission de dette souveraine américaine prévue la semaine prochaine.
Avec le rebond des rendements des obligations du Trésor, revenus à leurs plus hauts niveaux depuis des années, le coût d’emprunt des actuelles obligations à 2 ans et 5 ans pour le week-end est devenu nettement plus élevé. Vendredi, le rendement des bons à 2 ans a grimpé de 7 points de base à 4,74%, atteignant ainsi son niveau le plus élevé depuis le milieu de l’année 2024.

La hausse du coût d’emprunt révèle que, sur le marché des pensions, les traders sont prêts à payer un prix plus élevé pour emprunter certains Treasuries par rapport à d’autres garanties. Cela signifie que ces titres sont négociés dans un état dit "spécial", ce qui signale un accroissement de la demande sur le marché.
John Canavan, analyste chez Oxford Economics, souligne dans une note :
"Les obligations à deux et cinq ans pourraient sembler présenter un statut spécial inattendu avant le week-end, les traders se préparant aux adjudications de bons à 2 ans, 5 ans et 7 ans de la semaine prochaine."
La hausse des rendements stimule les positions vendeuses
La poursuite de la progression des rendements est l’un des moteurs principaux de la hausse des coûts de pension observée dans cette séquence. Avec la remontée généralisée des taux sur les différentes maturités, les traders sont incités à emprunter des Treasuries spécifiques sur le marché des pensions pour mettre en place des positions vendeuses, et sont donc disposés à accepter des coûts d’emprunt plus élevés.
D’après les données de l’intermédiaire ICAP, vendredi, le taux repo overnight pour l’emprunt des obligations à 2 ans actuelles était d’environ 0,79%, en baisse par rapport à 0,95% plus tôt dans la journée (vers 7h30 à New York) ; pour le 5 ans, le taux repo a même chuté à -0,85%, contre 0,29% précédemment.
À l’inverse, le taux repo sur les Treasuries standards se situait autour de 3,88%. Plus le taux repo est bas, plus la demande d’emprunt du titre concerné est forte.
Selon les données du CME Group, lors de la vague de ventes déclenchée après la réunion de la Réserve fédérale, les contrats à terme sur les Treasuries à court et moyen terme ont accumulé de nouveaux risques, ce qui corrobore l’apparition de nouvelles positions vendeuses.
Le mécanisme « when-issued » accentue la tension sur l’offre
Outre la constitution de shorts, le mécanisme des transactions « when-issued » (WI) précédant les adjudications d’obligations du Trésor contribue également à la hausse des coûts de pension.
Les Treasuries annoncés mais pas encore officiellement émis commencent généralement à s’échanger avant l’adjudication. Les traders de Wall Street utilisent ces titres WI pour couvrir ou coter leurs expositions, mais comme les obligations physiques n’existent pas encore, la disponibilité effective est très réduite, obligeant les intervenants à payer plus cher pour les emprunter sur le marché de la pension.
Ce resserrement de l’offre est généralement vu comme un signe favorable avant une adjudication : une diminution du taux repo peut aussi signaler que les détenteurs réduisent la quantité de titres mis à disposition, resserrant encore la liquidité du marché.
Les défauts sur les pensions en hausse, les avoirs de la Fed servent de tampon
La tension sur le marché se manifeste également au niveau du règlement. Selon les données de la DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation), le montant total des défaillances (fails) sur les pensions de Treasuries américains a atteint 6,76 milliards de dollars le 17 septembre, contre 3,67 milliards la veille, et au-dessus de la moyenne mobile des cinq derniers jours qui ressort à 5,47 milliards.
Cependant, les tenues de la Réserve fédérale apportent un certain soutien au marché. Depuis que la Fed a mis fin à la réduction de son bilan en 2025 et renouvelle les titres arrivant à échéance lors des adjudications, elle détient environ 11,4% des émissions les plus récentes à 2 ans et 5 ans, soit près de 890 millions de dollars et 900 millions de dollars respectivement.
Jeudi, lors de ses opérations de prêt de titres quotidiens, la Fed a vu la demande des négociants pour ses Treasuries à 2 ans et 5 ans être intégralement satisfaite, preuve que l’offre actuelle est encore suffisante pour répondre aux besoins du marché.
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