Nouvelle stratégie d’obligations américaines ou simple ajustement ? Wall Street débat de la réduction de l’émission de bons du Trésor à long terme, la réunion de refinancement de novembre est cruciale

Selon l’application financière Zhihui Finance, l’intervention de plus en plus active de la secrétaire au Trésor américaine Janet Yellen sur le marché des bons du Trésor pousse Wall Street à réévaluer les stratégies de financement de la dette du gouvernement américain pour l’avenir. Des institutions telles que Deutsche Bank, Morgan Stanley et Citigroup estiment qu’avec des rendements sur les obligations à long terme des États-Unis restant à des niveaux historiquement élevés, le Trésor pourrait encore ajuster la structure des émissions dans les prochains mois, voire, dans des cas extrêmes, réduire la taille des émissions de Treasuries à long terme.

Le point clé d’attention pour le marché est l’annonce trimestrielle de refinancement du Trésor américain le 4 novembre. Les analystes estiment qu’au lieu de réduire directement les émissions de Treasuries à long terme, le scénario le plus probable serait un recours accru aux émissions de bons du Trésor à court terme et d’obligations à moyen terme de maturité plus courte afin de couvrir les nouveaux besoins de financement, tout en poursuivant et amplifiant la politique de rachat de Treasuries à long terme pour alléger la pression sur les rendements du long terme.

De longue date, la politique de gestion de la dette du Trésor américain met l'accent sur le caractère « régulier et prévisible » des émissions afin de minimiser l'impact des changements de politique sur le plus grand marché obligataire du monde. Mais une série de mesures récentes initiées par Janet Yellen vient bouleverser cette tradition.

Meghan Swiber, directrice générale de la stratégie américaine sur les taux chez Bank of America, rappelle que le marché obligataire américain entre dans « une toute nouvelle ère de gestion de la dette publique ». De son côté, Ian Lyngen, responsable de la stratégie sur les taux chez BMO Capital Markets, indique que les récentes actions de Yellen font de l’annonce du refinancement trimestriel de novembre un facteur d’"incertitude" plus important que jamais, ne permettant plus d’exclure une possible réduction de la taille des adjudications de Treasuries à long terme par le Trésor.

À ce stade, Yellen affirme encore que le Trésor ne modifiera pas les modalités des adjudications de Treasuries avant la prochaine période de refinancement trimestriel. Mais la semaine dernière, le Trésor a annoncé l’expansion de son programme de rachats et qualifié cette stratégie de « Treasury twist », ravivant ainsi fortement l’attention du marché sur un possible ajustement de politique en novembre.

Steven Zeng et d’autres stratèges de Deutsche Bank estiment que la prochaine étape du Trésor pourrait être d’augmenter d’abord la taille des rachats ponctuels de Treasuries à long terme, la faisant dépasser le seuil de 4 milliards de dollars actuellement recommandé.

En parallèle, le Trésor pourrait même choisir de ne révéler le montant précis des rachats que la veille de leur mise en œuvre.

Cette approche réduirait la prévisibilité du programme de rachats, élevant également le risque pour les investisseurs désireux de vendre à découvert les Treasuries à long terme. Comme les traders ne connaîtraient plus à l’avance le calendrier ni le montant des interventions du Trésor, le seuil pour parier sur la baisse des prix des Treasuries à long terme et la hausse des rendements deviendrait sensiblement plus élevé.

Cependant, s’appuyer uniquement sur l’expansion des rachats ne permet pas de changer fondamentalement la structure de maturité de la dette du gouvernement américain.

Contrairement à la Fed, le Trésor américain ne peut pas créer de monnaie pour acheter les Treasuries ; ainsi, les rachats de Treasuries à long terme doivent in fine être financés par d’autres sources, incluant une augmentation des émissions de bons du Trésor à court terme ou l’utilisation du solde du Trésor sur le compte général détenu à la Fed (TGA).

Pour Martin Tobias, stratégiste taux chez Morgan Stanley, l’actuelle expansion des rachats d’obligations apparaît seulement comme une mesure temporaire prise par le Trésor en amont du refinancement trimestriel de novembre. Ce qui pourrait impacter réellement le marché, c’est la façon dont le Trésor réduira à l’avenir la maturité moyenne pondérée de la dette américaine.

Tobias s’attend à ce que le Trésor privilégie une augmentation progressive des émissions de Treasuries de maturité plus courte tout en laissant stables les volumes de Treasuries à long terme. Mais il remarque qu’au cours de la dernière semaine, la probabilité que le Trésor réduise directement la taille des adjudications du segment long a augmenté.

En fait, le Trésor a déjà opéré des ajustements subtils dans son discours officiel.

Dans sa dernière annonce trimestrielle de refinancement, le Trésor a indiqué étudier de possibles “ajustements” dans la taille des émissions d’obligations à taux fixe et de titres à taux variable, alors que le vocabulaire utilisé précédemment parlait d’envisager de possibles “augmentations”.

Selon les analystes, cette évolution laisse plus de marge au Trésor pour réduire à l’avenir le volume d’émission de certains Treasuries à long terme.

Certaines institutions de Wall Street suggèrent même des réformes de structure de dette encore plus agressives.

Citigroup a ainsi repoussé à 2028 sa prévision d’augmentation du volume des adjudications de Treasuries, jugeant que subsiste un risque extrême que le Trésor finisse par supprimer entièrement ses émissions de Treasuries à 20 ans.

Réintroduites en 2020 sous la première présidence de Trump, les obligations du Trésor à 20 ans affichent aujourd’hui des performances relativement faibles : malgré une maturité plus courte que les Treasuries à 30 ans, leur rendement reste similaire, une situation inhabituelle avec la pentification actuelle de la courbe des taux.

Jason Williams, responsable de la stratégie sur les taux américains chez Citigroup, estime que les Treasuries à 20 ans pourraient être les grands bénéficiaires d’un ajustement de structure, car leur performance moins bonne que celle des Treasuries à 10 et 30 ans incite le Trésor à prioriser leur réduction. Citigroup recommande actuellement à ses clients de se positionner à l’achat sur les Treasuries à 20 ans.

Historiquement, les États-Unis ont déjà interrompu des émissions de Treasuries à long terme : le Trésor a suspendu les émissions de Treasuries à 30 ans en 2001, mais le pays affichait alors un excédent budgétaire, avec des besoins de financement bien moins importants qu’aujourd’hui.

La conjoncture est maintenant radicalement différente. Le gouvernement américain doit financer massivement sa dette ; ainsi, toute réduction ou suppression d’une tranche de maturité impliquerait de reporter la charge de financement sur d’autres segments.

Kevin Flanagan, directeur de la stratégie d’investissement chez WisdomTree, avertit qu’avec les besoins massifs de financement actuels, réduire les émissions à long terme pour transférer la charge sur d’autres tranches est très difficile en pratique.

Plus important encore, si le marché perçoit que le Trésor cherche à manipuler les rendements, de telles politiques pourraient produire l’effet inverse de celui escompté.

Cela constitue d’ailleurs le cœur du débat actuel à Wall Street : Yellen peut, par les rachats, l’ajustement des maturités et la restructuration des adjudications, influencer à un certain degré l’offre et la demande en Treasuries à long terme, mais ces mesures ne sauraient faire disparaître les immenses besoins de financement du gouvernement américain.

Alors que les rendements du long terme restent à des niveaux records, les annonces trimestrielles de refinancement, habituellement peu génératrices de volatilité, pourraient désormais devenir des événements majeurs pour le marché obligataire mondial.

Globalement, Yellen incite le Trésor américain à adopter une gestion de la dette plus proactive, avec l’annonce trimestrielle du 4 novembre pointant comme l’étape clé du prochain virage politique. Pour l’heure, Wall Street anticipe que la priorité sera donnée à l’augmentation des financements à court terme et à l’expansion des rachats de Treasuries à long terme ; cependant, la réduction de la taille des adjudications sur le segment long, voire un ajustement des émissions à 20 ans, fait désormais partie intégrante des discussions de marché.