Trois petits pour cent et 36,4 millions de dollars liquidés. Ce mardi, une variation ordinaire du prix du PT-reUSD a suffi à déclencher une cascade de fermetures forcées sur Morpho, un protocole de prêt de la finance décentralisée (DeFi) sur Ethereum. Aucun piratage ni dysfonctionnement n’est en cause : les positions concernées utilisaient simplement un effet de levier laissant moins de 3 % de marge avant liquidation.
Points clés
- Un achat massif de yield tokens (YT) a fait mécaniquement décrocher de 3 % le principal token (PT) adossé au même actif, sans qu’aucune faille technique soit en cause
- Les boucles de levier sur PT tolèrent des seuils de liquidation de 90 à 94 %, laissant un coussin de quelques points seulement avant liquidation
- Les protocoles utilisant un oracle à décote linéaire, comme Aave, n’ont pas transmis le choc, contrairement aux pools valorisant le PT au prix de marché
- L’ampleur du risque dépend du temps restant avant échéance : à six mois, 6 points de rendement implicite déplacent le PT de 3 %
DeFi : Un achat de YT-reUSD fait décrocher le principal token
Le reUSD est un actif libellé en dollars et générateur de rendement. Sur Pendle, il peut être divisé en deux instruments : le PT-reUSD, qui représente le capital récupérable à l’échéance, et le YT-reUSD, qui donne accès au rendement produit jusque-là.
Les prix de ces deux jetons évoluent de manière interdépendante. Lorsque la demande pour le YT augmente, le rendement implicite grimpe et le PT doit mécaniquement se négocier avec une décote plus importante.
C’est précisément ce qui s’est produit. Selon CoinDesk, un wallet a tout d’abord acheté une quantité importante de YT-reUSD, poussant son rendement annuel implicite jusqu’à 20 %, avant de revendre rapidement sa position. Le PT-reUSD a alors reculé d’environ 2,8 % à 3 %.
Cette variation n’a pas affecté le reUSD sous-jacent. Elle résultait du fonctionnement normal des produits de taux proposés par Pendle, et non d’une perte de valeur de l’actif lui-même.
L’incident à fait le tour des comptes spécialisés dans la DeFi – Source :
Le levier transforme une baisse de 3 % en 36 millions liquidés
Le choc est venu ensuite des stratégies construites autour du PT-reUSD sur Morpho. Des utilisateurs avaient déposé ce jeton comme garantie pour emprunter des USDC, utilisé ces stablecoins pour acheter davantage de PT-reUSD, puis redéposé ces nouveaux jetons afin de recommencer l’opération.
Cette boucle permet de multiplier l’exposition au rendement du PT, mais réduit progressivement la marge de sécurité. Les positions liquidées présentaient un facteur de santé inférieur à 1,03 : une baisse de moins de 3 % suffisait donc à les faire passer sous le seuil prévu par le protocole.
L’oracle chargé de valoriser le collatéral retenait le plus faible de deux prix : la moyenne des transactions sur le PT-reUSD pendant les quinze dernières minutes, ou une courbe prédéfinie convergeant progressivement vers sa valeur à l’échéance. Lorsque le prix de marché est passé sous cette courbe, la moyenne sur quinze minutes est ainsi devenue la référence et les liquidations ont commencé.
Pendle a précisé que cet oracle était correctement configuré et avait fonctionné comme prévu. Steakhouse Financial, le curateur des marchés concernés, affirme même qu’aucune créance irrécouvrable n’a été créée et que les prêteurs n’ont subi aucune perte. Les fonds ont d’ailleurs temporairement été retirés des marchés touchés avant d’y être progressivement réinjectés.
Cette cascade ne révèle donc pas une faille de Pendle ou de Morpho, mais la fragilité de stratégies trop fortement endettées. Lorsqu’une position ne conserve que 3 % de marge, un mouvement de marché banal suffit à effacer plusieurs dizaines de millions de dollars d’exposition.
