La grande technologie brûle 700 milliards de dollars, Google remet sa copie seul

La dernière semaine d’avril, Wall Street a commencé à faire un choix.

Les revenus de Google Cloud au premier trimestre ont atteint 20 milliards de dollars, soit une croissance de 63 % en glissement annuel, avec un carnet de commandes s’élevant à 462 milliards de dollars. L’action Alphabet a grimpé de 34 % en un mois, sa meilleure performance mensuelle depuis 2004. La même semaine, Meta a publié ses résultats : chiffre d’affaires supérieur aux prévisions, bénéfice net en hausse de 61 % sur un an, mais les prévisions de dépenses d’investissement ont été relevées à un maximum de 145 milliards de dollars : l’action a chuté de 9 % après la clôture.

Ils dépensent tous autant, mais l’un est récompensé, l’autre puni.

Le problème n’est ni dans le chiffre d’affaires, ni dans l’ampleur des dépenses en capital.La seule vraie question que le marché pose, c’est : l’argent investi aujourd’hui, finira-t-il par revenir ?

Le chemin de monétisation de Google Cloud est tellement direct qu’il suscite la jalousie

Sundar Pichai, CEO d’Alphabet, la maison-mère de Google, a répondu avec la plus grande clarté lors de la conférence téléphonique.

Google Cloud dispose d’un carnet de commandes de 462 milliards de dollars, uniquement des contrats B2B : des clients entreprises ont déjà payé ou se sont engagés à payer pour les services cloud IA de Google. Si on vous demande où sont passés les investissements dans l’IA, ces 462 milliards en sont la réponse. Les revenus des produits génératifs en IA ont augmenté de 800 % sur un an, et il ne s’agit pas de chiffres présentés sur des slides, mais bien d’argent qui rentre réellement.

Mark Zuckerberg, CEO de Meta, à la même question a répondu : "That's a very technical question."

Il a ensuite répété la formule que Meta utilise depuis une dizaine d’années : atteindre d’abord un milliard d’utilisateurs, on verra plus tard pour la monétisation. Cette réponse marchait à l’époque de Facebook en 2015. Aujourd’hui, les analystes n’y croient plus.

Le problème de Meta n’est pas un problème de revenus.

Les 140 milliards de dollars de dépenses d’investissement doivent au final être monétisés via une amélioration de l’efficacité publicitaire : l’IA rend les systèmes publicitaires plus intelligents, le taux de conversion des utilisateurs augmente, les annonceurs paient plus. Cette chaîne de valeur existe réellement, et l’outil publicitaire Advantage+ améliore effectivement le taux de conversion. Mais quelle longueur a cette chaîne, et combien peut-on vérifier chaque trimestre ? Personne ne peut le dire avec précision.

Le chemin de monétisation de Google Cloud est d’une clarté à faire envie : les clients entreprises paient pour de la puissance de calcul, c’est de l’argent encaissé immédiatement, vérifiable chaque trimestre. Pichai a même ajouté : "Nous sommes limités au niveau de la capacité de calcul, si nous pouvions répondre à toute la demande, le chiffre d’affaires du cloud serait encore plus élevé." Vu différemment : la demande est là, seule la production ne suit pas.

Microsoft occupe une position plus complexe. Les revenus de Azure AI sont sur un rythme annualisé de 37 milliards de dollars, en progression de 123 % sur un an, ce qui n’est pas négligeable.

Mais les analystes ont repéré un détail : une part significative de ces 37 milliards provient des achats de puissance de calcul d’OpenAI auprès d’Azure. Or, OpenAI n’est pas encore rentable, et ses relations avec Microsoft font actuellement l’objet de discussions de réorganisation.Si OpenAI réduit ses achats, ou si leurs relations évoluent, la viabilité de ce chiffre d’affaires devient incertaine.

La CFO de Microsoft a ajouté un point : sur les 190 milliards de dollars de dépenses d’investissement cette année, 25 milliards ont dû être ajoutés en urgence à cause de la hausse des prix des mémoires et composants. Stratégie choisie et coûts subis se mêlent, rendant le calcul du retour sur investissement encore plus difficile. Résultat : -4 % pour Microsoft, le marché a tranché.

Trois entreprises, une même semaine, trois destins différents. Les écarts sur le bulletin de notes sont beaucoup plus importants que tout le monde ne l’imaginait.

Nvidia est récemment le point de validation clé

Le mouvement des capitaux suit cette logique. En avril, les actions de sociétés de semi-conducteurs ont attiré 5,5 milliards de dollars en flux nets, un record. Mais un paradoxe : les actions du secteur électricité et infrastructures de centres de données, comme Vistra et Constellation, ont respectivement chuté de 19 % et 21 % depuis le début de l’année, alors que ces deux groupes signent de plus en plus de contrats de fourniture d’électricité pour des data centers.

L’émotion et les contrats réels suivent des trajectoires opposées. Ce genre de décalage ne dure généralement pas très longtemps.

En montant d’un cran sur cette chaîne, Nvidia est récemment devenu le point de validation clé. Depuis le début de l’année, leur progression n’est que de 15 % : le marché a déjà intégré partiellement la crainte que les dépenses d’investissement de leurs grands clients puissent ralentir. Le 20 mai, Nvidia publiera ses résultats : si le chiffre d’affaires dépasse 80 milliards de dollars et que les prévisions pour le trimestre suivant restent fortes, les conditions seront réunies pour un rebond de Vistra et Constellation, confirmant l’orientation de toute la chaîne. À l’inverse, si l’un de ces grands clients annonce un ralentissement de ses investissements, la réévaluation à la baisse du secteur amont sera très rapide.

Un autre risque demeure, que le marché n’a pas encore vraiment intégré.

L’efficacité de l’IA pour l’inférence progresse très vite cette année. Le modèle DeepSeek a déjà montré qu’une même tâche d’inférence peut être réalisée avec moins de puissance de calcul. Si cette tendance continue, une partie des GPU achetés massivement en 2025-2026 deviendra sous-utilisée de façon anticipée—un peu comme les fibres optiques sous-exploitées du début des années 2000, installées en masse mais dont seule une partie de la capacité fut utilisée. À l’époque, la correction avait commencé chez les équipementiers télécoms, pas au niveau des plateformes.

Cette fois, les clients des constructeurs sont de grands groupes technologiques extrêmement solides financièrement, et non des entreprises télécom endettées à haut risque ; les conditions préalables à un effondrement de l’offre ne sont pas les mêmes. Mais la question "y aura-t-il une capacité de calcul inutilisée ?" n’a pas encore reçu de réponse claire.

La logique d’évaluation des prochains trimestres sera la suivante : qui peut démontrer une conversion trimestrielle des investissements IA en revenus, conservera sa valorisation.

Google l’a déjà prouvé une fois, mais devra le refaire la prochaine fois. Meta doit fournir, dans ses résultats du deuxième trimestre, l’impact chiffré de l’IA sur ses revenus publicitaires, sinon son escompte perdurera. Microsoft devra clarifier la contribution d’OpenAI dans les revenus Azure AI par rapport aux autres clients entreprises.

Le 20 mai, résultats de Nvidia. Fin juillet, Meta et Google rendront à nouveau leurs copies.

À ce moment-là, le marché refera les comptes : sur les 700 milliards de dollars investis, combien ont été réellement dépensés, combien sont revenus ?