Crypto, actions, obligations : une perspective sur le cycle de levier

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Les cryptomonnaies, les actions et les obligations se soutiennent mutuellement ; l’or et le BTC soutiennent conjointement les obligations américaines en tant que collatéral, tandis que les stablecoins soutiennent l’adoption mondiale du dollar, rendant le processus de deleveraging plus socialisé.

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Zuoye

Point de vue :

Zuoye : Les instruments financiers suivent des lois similaires à l’évolution biologique : une fois à leur apogée, ils engendrent des phénomènes d’intensification complexes et désordonnés. Depuis la naissance du bitcoin, la tokenomics a construit un système financier on-chain à partir de rien. Aujourd’hui, la capitalisation de marché du bitcoin, qui atteint 2 000 milliards de dollars, reste impressionnante mais ne peut rivaliser avec les près de 40 000 milliards de dollars du marché des obligations américaines, ce qui la destine à n’avoir qu’un effet d’atténuation partiel. À l’instar de la logique fréquemment prônée par Ray Dalio de couverture du dollar par l’or, le bitcoin joue également un rôle tampon, sans pour autant le remplacer totalement. Avec l’évolution du marché, la liquidité du marché boursier devient progressivement un nouveau pilier du système des tokens, la tokenisation des Pre-IPO devient possible, et la mise en chaîne des actions est considérée comme le nouveau support après l’électronisation. La stratégie DAT (Trésorerie) s’impose comme la tendance principale du premier semestre 2025. Parallèlement, la tokenisation des obligations américaines et des obligations d’entreprise passe progressivement de la conception à la pratique, bien qu’encore à l’étape exploratoire, elle commence déjà à être mise en œuvre à petite échelle. Les stablecoins acquièrent dans ce processus une narration indépendante, les fonds et produits de dette tokenisés sont progressivement considérés comme synonymes de RWA, tandis que les ETF composites, ancrés au concept de cryptos, actions et obligations, commencent à attirer des capitaux. Il est encore difficile de dire si les histoires du marché se répéteront dans le domaine crypto, mais l’essor des DAT de type altcoin et des ETF de staking marque déjà l’avènement officiel d’un cycle d’augmentation de l’effet de levier. Dans la structure actuelle du marché, l’IPO des entreprises crypto représente le segment le plus haut de gamme et le plus rare, seules quelques entreprises pouvant accéder au marché boursier américain, ce qui signifie qu’il est très difficile de se vendre comme un actif. En comparaison, la revente d’actifs de qualité est plus réalisable, comme la position dominante de BlackRock dans les ETF spot BTC et ETH, tandis que les ETF de staking et généralistes deviennent progressivement des points de concurrence. Les entreprises stratégiques DAT présentent des avantages uniques : elles réalisent une rotation tripartite entre cryptos, actions et obligations, émettent des obligations adossées au bitcoin pour soutenir leur cours boursier, tout en continuant d’accumuler du bitcoin, ce qui confère à leurs actifs une sécurité et une représentativité reconnues par le marché. Les entreprises de trésorerie ETH telles que BitMine, Sharplink, etc., n’ont réalisé qu’une « synergie crypto-action » sans convaincre le marché de leur capacité à émettre des obligations sur la base de leurs propres actifs, ce qui se traduit par un mNAV inférieur à 1. À l’avenir, si ETH obtient une reconnaissance plus large, la concurrence à fort effet de levier produira des gagnants, mais la plupart des projets de longue traîne seront éliminés lors des cycles d’augmentation et de réduction de l’effet de levier. Bien que la tokenisation des actions ne soit pas encore massive, elle offre les perspectives d’application les plus larges : actuellement, les actions sont stockées sous forme électronique, mais à l’avenir, elles pourraient circuler directement on-chain, le token devenant l’action, et l’action devenant l’actif. Robinhood construit son propre ETH L2, tandis que xStocks, SuperState et d’autres initiatives poussent la tokenisation des actions sur la double scène d’Ethereum et Solana. Parallèlement, la tokenisation des obligations américaines et des fonds donne progressivement naissance à des acteurs « serveurs uniques » comme Ondo, mais l’avenir des RWA devra nécessairement s’étendre au-delà des obligations américaines pour obtenir une croissance durable. Le cycle de l’effet de levier est essentiellement un cercle auto-réalisateur. En période de hausse, les institutions ont tendance à augmenter l’effet de levier pour acheter des actifs à forte volatilité, tandis que les particuliers vendent BTC/ETH et des stablecoins pour courir après les altcoins. Mais lorsque le marché devient baissier, les institutions vendent d’abord les actifs secondaires pour préserver les collatéraux principaux, tandis que les particuliers sont contraints de vendre davantage d’actifs de grande valeur pour maintenir leur effet de levier, ce qui concentre finalement les pertes sur eux. La fin du cycle s’accompagne souvent d’un effondrement généralisé de l’effet de levier : si les particuliers perdent leur capacité de maintien, le cycle prend fin ; si une crise systémique éclate chez les institutions, les particuliers restent les principales victimes, car les actifs de grande valeur ont déjà été récupérés par les institutions. Cette règle explique pourquoi, lorsque le bitcoin chute, les altcoins chutent encore plus fortement. Plus loin, la combinaison cryptos, actions et obligations synchronise taux de levier et volatilité, tokens, actions et dettes étant interconnectés. Supposons l’existence d’un stablecoin hybride partiellement adossé aux obligations américaines et adoptant une neutralité delta, il pourrait relier cryptos, actions et obligations, transformant la volatilité du marché en opportunité de couverture, voire de profit. ENA/USDe présente déjà ces caractéristiques, mais un cycle à effet de levier plus élevé entraînera des risques encore plus violents, pouvant finalement provoquer de multiples explosions on-chain, avec un cycle de retrait des institutions et de reprise par les particuliers. Si cela touche le marché boursier américain, le résultat pourrait ressembler à la crise LTCM de 1998. En l’absence de la Fed on-chain et de fournisseur de liquidité ultime, le marché pourrait chuter jusqu’à ce qu’il n’y ait plus de baisse possible. Après une longue purge, un nouveau cycle ne redémarrera qu’à partir de la valeur créée par le travail réel, les stablecoins s’alignant progressivement sur le BTC/l’or, évoluant vers une courbe de levier plus stable.