Deutsche Bank commente le rapport financier du troisième trimestre d'Ericsson (ERIC.US) : une croissance organique de 7% inclut des « avances de commandes », le vent contraire des coûts pour l'année prochaine reste non résolu, maintien de la recommandation « conserver »

Selon l’application financière Zhihui, Ericsson (ERIC.US) a présenté le 15 octobre ses résultats du troisième trimestre, qui sont attrayants sur le plan numérique : un chiffre d’affaires déclaré de 59,5 milliards de couronnes suédoises (contre 56,2 milliards l’an passé), une croissance organique de 7% en glissement annuel, et trois des quatre zones de marché affichant une croissance organique, principalement tirée par Networks.

Cependant, dans son rapport du 20 octobre, Deutsche Bank a disséqué ces bons résultats en deux niveaux. Le premier concerne la part de marché : la position d’Ericsson sur le marché RAN « se renforce continuellement », tandis que son concurrent Nokia privilégie la rentabilité, ce qui permet à Ericsson de gagner nettement des parts de marché dans des pays comme le Japon (par exemple auprès de NTT Docomo). Le deuxième point porte sur la composition : l’entreprise admet elle-même qu’une partie de la vigueur de ce trimestre provient de « commandes anticipées de clients stratégiques » — les clients ont avancé leurs achats en prévision d’une hausse des prix.

La combinaison de ces deux facteurs résume parfaitement le titre donné par Deutsche Bank, « Pulling in supply » : les commandes supplémentaires d’aujourd’hui risquent de signifier moins de commandes demain.

Trois moteurs de croissance, dont un ponctuel

Lors de la conférence de présentation, l’entreprise a expliqué la croissance de ce trimestre par trois axes : la demande des clients sur les marchés stratégiques, les achats anticipés des clients en prévision d’une hausse des prix, et des initiatives commerciales tactiques pour contrer la hausse des coûts des semi-conducteurs. Lorsqu’un analyste a insisté auprès du directeur financier Lars Sandström sur l’ampleur de ces commandes anticipées, il n’a pas quantifié mais s’est contenté d’un commentaire : « il y en a, mais pas en quantité énorme », tout en recentrant la discussion sur une période plus longue — la croissance des ventes de Networks depuis le début de l’année est d’environ 4 %.

Deutsche Bank conserve soigneusement cette nuance : elle valide l’analyse d’un renforcement de la part de marché, tout en soulignant que « la vigueur de ce trimestre a été partiellement portée par des commandes anticipées ». En d’autres termes, la part durable de la croissance de 7% pour 2027 n’a pas été précisée, ni par l’entreprise, ni par Deutsche Bank.

Les vents contraires sur les coûts en 2027 : l’entreprise ne quantifie pas, Deutsche Bank propose un chiffre

L’aspect qui vient tempérer ces bons résultats concerne les prévisions. La direction met clairement en garde contre des vents contraires inflatoires sur le coût des composants en 2027, qui pourraient affecter la rentabilité. Les propos du directeur général Per Narvinger sont : « nous ne pouvons pas rester à l’écart », l’industrie entre dans une période de hausse des coûts de production, et les mesures tactiques — substitution de produits, ventes additionnelles — « ne peuvent pas durer éternellement » ; les hausses structurelles de prix devront s’appuyer sur des renouvellements de contrats progressifs.

Toutefois, la société n’a pas donné de niveau concret sur l’impact sur la marge brute. Lorsqu’un analyste a demandé « en cas d’échec des mesures de couverture, quelle serait la marge brute en 2027 ? », Narvinger a refusé de fournir des chiffres, admettant simplement que l’augmentation du coût de la mémoire pour la partie serveurs, sans contre-mesures, entraînerait une « dilution significative ».

Deutsche Bank avance donc sa propre estimation : elle prévoit pour 2027 une baisse de la marge brute de Networks de 200 points de base sur un an. Elle identifie également trois axes d’atténuation à surveiller de près — négociation des prix, diminution des composants mémoire, substitution de produits — et souligne que faute de données chiffrées de la part d’Ericsson, il faudra rester attentif à l’évolution concrète de la nomenclature du matériel (BOM) et l’efficacité des mesures de compensation.

Stock de précaution : écho de 2021-22

Le troisième point porte sur les stocks. Deutsche Bank note qu’Ericsson s’oriente clairement vers une stratégie de buffer stock « au cas où », afin de garantir la continuité de l’approvisionnement dans un contexte de tensions sur la chaîne logistique.

L’analyse de Deutsche Bank met en garde contre ce choix : il y a « un écho évident à la pénurie de puces de 2021-22 », épisode qui s’est finalement traduit par un effet de coup de fouet prolongé. Constituer des stocks permet de sécuriser les livraisons, mais risque aussi d’amplifier la volatilité de la demande à venir — c’est l’unique parallèle historique explicitement développé par Deutsche Bank dans le texte.

Trois coups de la nouvelle direction : recentrage, fusion de marchés, scission de l’activité entreprise

Narvinger a pris ses fonctions ce trimestre, et Deutsche Bank estime qu’il « a rapidement laissé son empreinte ». Trois axes :

Ajustement de l’organisation : le comité exécutif passe de 14 à 12 membres ; les zones de marché Asie du Nord-Est et Asie du Sud-Est, Océanie & Inde fusionnent en une seule zone « Asie-Pacifique », effective au 1er janvier 2027, sous la direction du responsable actuel de la zone Europe, Moyen-Orient & Afrique, Patrick Johansson. Le nombre de zones passe de cinq à quatre.

Scission de l’activité Solutions sans fil pour entreprises (BEWS) : cette activité sous pression de longue date est dissoute, les actifs étant répartis ailleurs — Neutral Host et le private 5G d’Ericsson intègrent Networks, en vue d’une meilleure synergie R&D ; l’activité Wireless WAN (c’est-à-dire Cradlepoint) reste une filiale indépendante, relevant du responsable de la zone Amériques, Yossi Cohen.

L’interprétation de Deutsche Bank est directe : le fait de réintégrer dans Networks l’activité private 5G et les solutions indoor initialement censées tirer parti du canal entreprise de Cradlepoint « met en lumière des conflits de canaux avec les opérateurs », alors que des acteurs comme Celona dominent sur la 5G entreprise. Par ailleurs, Deutsche Bank note en contrepoint que Nokia vient aussi de vendre son activité edge campus entreprise (ECE) à Aurelius, quittant ce créneau.

Retour à la rentabilité de Vonage : l’activité entreprise affiche encore une perte EBITA ajustée d’environ 500 millions de couronnes ce trimestre, et la mission du nouveau responsable Christophe Van de Weyer est fixée à : « croissance + réduction drastique des coûts », Narvinger précisant que « la croissance seule ne suffit que rarement, il faut aussi surveiller les coûts ».

Pourquoi intensifier soudainement les investissements indoor : SpaceX a acheté pour 8 milliards de dollars de spectre

Deutsche Bank relie la gestion du BEWS à un autre indice externe : Ericsson accélère clairement ses investissements dans les environnements indoor, dans le contexte où SpaceX vient d’acquérir pour 8 milliards de dollars de spectre terrestre (800 MHz) aux États-Unis, affichant ainsi son ambition d’assurer une connectivité fluide entre l’indoor et l’outdoor.

L’équipe Télécom US de Deutsche Bank estime que SpaceX devrait opter pour une architecture hybride « small cells + satellites », sans vraiment miser sur le déploiement massif de macro-stations. Cette analyse conditionne la signification de cette tendance pour Ericsson : si le concurrent s’oriente vers les « small cells », l’avantage traditionnel d’Ericsson sur les macro-stations pourrait devenir moins pertinent, et les capacités indoor & edge deviendraient les nouveaux facteurs de différenciation.

Valorisation : objectif de cours inchangé, mais nouvelle référence

Deutsche Bank maintient sa recommandation « conserver » et son objectif de cours à 100 couronnes. Sa justification : malgré une perspective de bénéfice à court terme en hausse, les prévisions d’EPS pour 2027 et 2028 ont « très peu changé » (hausse d’environ 2 %), ce qui ne justifie pas un ajustement de l’objectif.

Côté méthodologie, une modification technique est à noter : l’objectif de cours correspond désormais à 6,9 fois le ratio EV/EBITDA prévisionnel 2028 (contre 2027 précédemment), restant bien inférieur aux 14,5 fois attribués par Deutsche Bank à Nokia, car Ericsson est plus exposé au mobile, alors que Nokia bénéficie de plus d’opportunités dans l’infrastructure réseau. L’objectif équivaut aussi à un PER prévisionnel 2028 de 12, avec un soutien par la somme des parties (SOTP) : Networks estimé à 201 milliards de couronnes, Cloud Software & Services à 81 milliards, Enterprise à 19 milliards.

Liste des risques : dépenses d’investissement des opérateurs, pression sur les prix, inflation des coûts des composants, dynamique des activités entreprise. La principale opportunité de hausse réside dans le gain de parts de marché sur les fournisseurs chinois, pour des raisons de continuité ou de tensions géopolitiques — Deutsche Bank insiste sur ce critère de « continuité ». En outre, la sensibilité aux variations de change reste un paramètre important.

Pour résumer l’attitude de Deutsche Bank : le trimestre est bon, le gain de parts est réel, mais la croissance comporte une part ponctuelle, l’an prochain la pression sur les coûts sera plus forte, et le cours actuel de 104,85 couronnes est supérieur à l’objectif de 100 couronnes — voilà pourquoi la banque recommande de « conserver » plutôt que d’« acheter ».