La crise de crédit de CoreWeave ressemble-t-elle davantage à la panique de la SVB en 2023 qu’à la crise des subprimes de 2008 ?

Le rendement des obligations non garanties de CoreWeave a grimpé à environ 15 %, et l'écart de CDS a dépassé les 1 000 points de base, suscitant de fortes interrogations sur le risque systémique de tout le cycle d'investissement en capital dans l'IA.

Cependant, les principales institutions de Wall Street prennent la parole collectivement : il ne s'agit pas d'un effondrement systémique à la New Century Financial en 2007, mais plutôt d'une panique ponctuelle déclenchée par Silicon Valley Bank (SVB) en 2023 — un instrument de taille minuscule et à la structure extrêmement fragile est pris par le marché comme un baromètre du cycle de dépenses d'investissement en IA, qui se chiffre en milliers de milliards de dollars.

Ajay Rajadhyaksha, directeur de la recherche macroéconomique mondiale chez Barclays, indique que les obligations non garanties de CoreWeave d'environ 1,5 milliard de dollars occupent une position structurellement subordonnée au sein d'une dette totale de quelque 35 milliards de dollars. Prendre le signal de prix de cet instrument pour remettre en cause tout le cycle de l'IA revient à la même erreur qui consistait, en 2023, à prédire une récession américaine sur la base d'un ETF bancaire régional d'environ 4 milliards de dollars. Goldman Sachs estime de son côté que le marché s'appuie sur un mauvais référentiel : le marché des obligations non garanties ne reflète pas le véritable coût du nouveau financement de CoreWeave.

Précédents historiques : SVB ou la crise financière de 2007 ?

Au cœur de ce débat se trouve le choix de la comparaison historique.

En avril 2007, le plus grand prêteur subprime américain, New Century Financial, a fait faillite, après quoi l'ensemble du marché du crédit s'est progressivement effondré, et le S&P 500 a chuté d'environ 40 % sur les deux années suivantes. En mars 2023, Silicon Valley Bank a été fermée par les régulateurs, déclenchant une narration de marché : les banques régionales sont la bouée de sauvetage du crédit aux PME, et une contraction du crédit déclenchera une récession. Le marché obligataire a rapidement intégré dans les prix une baisse de taux de 75 à 100 points de base cette année-là, et l'indice de la peur (VIX) a dépassé les niveaux de 2007.

Résultat : la Fed n'a pas abaissé ses taux en 2023, elle a même continué à les relever ; la croissance économique américaine a largement dépassé les attentes et la récession ne s'est jamais matérialisée. L'ETF des banques régionales KRE a tout récupéré, et le S&P 500 a gagné environ 40 % au cours des deux années suivantes.

John Authers, chroniqueur chez Bloomberg, souligne que les deux crises semblaient sévères en temps réel, mais leurs issues ont divergé radicalement. SVB fut une panique excessivement extrapolée, et non le signe avant-coureur d'un risque systémique ; la faillite de New Century Financial a quant à elle révélé une faille structurelle traversant tout le système financier. La situation actuelle de CoreWeave ressemble, dans sa forme, davantage à celle de SVB.

Rajadhyaksha résume l'erreur centrale lors de la panique de SVB : « L'erreur ne résidait pas dans la reconnaissance de l'effondrement de Silicon Valley Bank. Elle s'est effectivement effondrée. L'erreur fut d'extrapoler de l'échec d'un outil petit, volatil et structurellement fragile à l'ensemble de l'économie américaine. »

Rajadhyaksha établit une analogie directe entre la structure logique de la panique actuelle du marché et celle de la période SVB.

En 2023, la « queue » était un ETF bancaire régional à pondération égale d’environ 4 milliards de dollars — KRE — dont de nombreux composants étaient peu négociés. La chute de ce petit ETF a entraîné une réévaluation de positions pour des milliers de milliards de dollars de taux d'intérêt, de crédit de qualité investment grade et d'actions, auto-alimentant un cycle de panique.

La « queue » de 2026 est constituée des obligations non garanties structurellement subordonnées de CoreWeave, d’environ 1,5 milliard de dollars.

Rajadhyaksha décrit la structure de la dette de CoreWeave en trois niveaux : le principal outil est le prêt à tirage différé garanti (DDTL), logé dans des véhicules d’objectif spécial (SPV) indépendants, chaque SPV étant adossé à un matériel GPU spécifique, un contrat client et un bail de centre de données — lorsqu’un contrat pluriannuel de type « pay or play » (même sans usage) est signé, puis cédé à un SPV par Meta, la garantie du prêt devient la promesse de paiement de Meta ; ensuite, environ 9 milliards de dollars d’obligations convertibles, à coupon entre 1,75 % et 2,875 % ; tout en bas, les billets non garantis, précédés lors de la liquidation par des créances de dizaines de milliards de dollars.

« Un rendement de 15 % vous informe sur la qualité de ce titre, mais il n’indique pas que cette entreprise va cesser ses activités, » écrit Rajadhyaksha, qui donne une analogie : « Si une personne a 35 millions de dollars de prêt immobilier et une petite carte de crédit, le taux élevé de la carte de crédit indique un souci sur la carte, pas que tous les emprunteurs immobiliers de cette ville sont en difficulté. »

La comparaison des chiffres est tout aussi parlante : en mars 2023, la chute d’un ETF de 4 milliards de dollars a poussé le marché à anticiper une baisse de taux de 100 points de base ; en 2026, les échanges sur une obligation subordonnée d’environ 1,5 milliard de dollars à 80 cents déclenchent un doute sur un cycle d’investissement en capital d’une valeur de mille milliards de dollars.

Le raisonnement central des analystes de Goldman Sachs, Gabriela Borges et Maura Hager, porte également sur une mauvaise interprétation de la structure de la dette.

Goldman Sachs souligne que le principal outil de financement de CoreWeave est le DDTL — un financement de projet adossé à des actifs, garanti par des contrats clients désignés, une infrastructure GPU et les flux de trésorerie connexes. Le prêteur évalue la qualité des flux de trésorerie des contrats individuels, et non la solvabilité globale de CoreWeave. Cette structure transfère le risque de financement du bilan de la société vers les actifs sous-jacents et réduit le risque de refinancement. Le marché des obligations non garanties de CoreWeave est fermé depuis plusieurs mois pour les nouvelles émissions ; évaluer le coût du financement selon le taux de ce marché équivaut donc à se référer à un signal qui n’a plus de valeur.

Sur la base d'une charge d'intérêt annualisée de 2,56 milliards de dollars au T2, partagée sur environ 30 milliards de dollars de dette, Goldman Sachs estime le coût moyen pondéré actuel de la dette de CoreWeave à quelque 800–900 points de base. Pour le nouveau financement, Goldman suppose pour les clients investment grade (comme Meta) un taux DDTL d’environ SOFR + 300 bps, les clients high-yield à SOFR + 600 bps, pour un coût mixte entre 750 et 1 050 points de base, la référence prudente à 1 000 bps, ce qui signifie un coût de financement marginal en hausse de seulement 100 à 200 bps.

Goldman Sachs cite en outre des données de marché : les DDTL 5.0 et 5.5 s’échangent à des prix au moins égaux à ceux du lancement, ce qui montre que le marché du financement adossé à des actifs n’a pas perdu confiance dans CoreWeave.

Il est à noter que dans l’annexe de son rapport, Goldman Sachs indique qu’elle agit comme chef de file ou co-chef de file pour une opération d’émission potentielle de CoreWeave, détient plus de 1 % du capital, a perçu des frais pour services bancaires d’investissement de CoreWeave au cours des 12 derniers mois, et prévoit de poursuivre ces affaires dans les trois prochains mois.

L’autre pilier de l’argumentaire haussier de Goldman Sachs repose sur les perspectives de hausse de la capacité de facturation de CoreWeave.

Goldman Sachs estime que le niveau actuel de monétisation mixte de CoreWeave atteint environ 10 millions de dollars de chiffre d’affaires récurrent annuel (ARR) par MW. Les éléments soutenant ce pronostic incluent : les prix des contrats à court terme (3 à 6 mois) atteignent déjà 40 millions de dollars par MW ; CoreWeave a augmenté ses prix de 25 % en juillet et de 10 % en octobre ; les contrats conclus au T2 affichaient des marges supérieures de 5 à 10 points à celles des contrats plus récents. Goldman retient 13 millions de dollars par MW comme hypothèse de « point de départ raisonnable » pour les contrats long terme nouvellement signés.

Dans un modèle type (contrat de 200 MW sur 5 ans, 80 % de dette, coût du financement de 10 %, valeur résiduelle zéro), le rendement interne non levier est de 15 %, soit un spread positif d'environ 3 points par rapport au coût moyen pondéré du capital de 11,8 %.

Mais l’analyse de sensibilité de Goldman Sachs révèle la fragilité de ce scénario : si on retient les 10 millions de dollars actuels de revenus par MW, le rendement interne non levier chute à 6,3 %, et l’écart devient négatif de 6 points pour le même coût du financement. La crédibilité du scénario haussier dépend d’une augmentation d’environ 30 % du revenu par MW de CoreWeave.

Les données du modèle de Goldman Sachs révèlent aussi la longueur de ce chemin : les flux de trésorerie libres resteront négatifs (–28,2 milliards de dollars en 2026 et 2027 ; –15,8 milliards en 2028), la dette long terme grimpera d’environ 44 à 91 milliards de dollars de 2024 à 2028, et il faudra attendre 2030 pour voir des flux de trésorerie positifs.

Rajadhyaksha va au cœur de la chaîne d’approvisionnement et oppose des données concrètes à la narration d’effondrement systémique.

TSMC a récemment annoncé un chiffre d'affaires dépassant de 1 milliard de dollars ses prévisions maximales, un sixième trimestre consécutif de bénéfices records, les revenus du calcul haute performance passant à 68 %, et une guidance de croissance relevée pour le trimestre à venir. ASML a également affiché des ventes records et un bénéfice opérationnel plus que doublé ; le CEO Christophe Fouquet note que sa capacité de production pour 2027 et 2028 sera insuffisante pour répondre à la demande de tous ses clients, dont certains tentent de réserver des équipements pour 2029 et 2030.

Les cinq hyperscalers cloud (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) devraient investir entre 725 et 800 milliards de dollars dans l’IA en 2026, estimés à plus de 1 000 milliards en 2027. L’investissement en 2026 de CoreWeave atteindrait 35 à 39 milliards de dollars, soit 4 à 5 % du total mentionné.

« Même si CoreWeave cessait totalement de dépenser, nous ne perdrions que 4 à 5 % des dépenses globales en capital de l’IA, » indique Rajadhyaksha, « Les hyperscalers s’appuient presque exclusivement sur des flux de trésorerie libres, et non sur le marché des obligations non garanties. Vouloir extrapoler d’un nouvel acteur du cloud à l’une des entreprises les plus rentables du monde, la logique est bien trop étirée. »

Barclays admet toutefois une différence clé avec 2023 : il n’existe pas d’outil équivalent de banque centrale pouvant servir de filet de sécurité. En 2023, la Fed a instauré le Bank Term Funding Program (BTFP), permettant aux banques d’obtenir des liquidités contre des obligations décotées à leur valeur nominale, mettant fin au cercle vicieux de la panique. Il n’existe pas d’instrument de politique comparable pour le financement des infrastructures IA. Mais pour Rajadhyaksha, c’est la demande réelle en puissance de calcul des hyperscalers qui constitue la « logique de plancher » du cycle actuel.

Rajadhyaksha admet : « Le marché a toujours tendance à prendre l’outil le plus petit et le plus volatil au sein d’un système complexe, et à le traiter comme baromètre de l’ensemble. En 2023, c’était KRE ; en 2026, ce sont les obligations non garanties de CoreWeave. Les deux signaux étaient réels. Mais l'extrapolation était erronée en 2023, et nous pensons qu’elle l’est également en 2026. »

Bien que les principales institutions de Wall Street tentent de calmer le jeu, tous les acteurs identifient une condition de déclenchement du risque.

Rajadhyaksha souligne que la question clé pour savoir si le cycle d’investissement en IA reproduira la crise des subprimes est de savoir si la rente de puissance de calcul peut rester à un niveau suffisant pour couvrir le coût du capital. « Si la rente ne reste pas aussi élevée que prévu, alors une crise réelle pourrait se produire. La situation de CoreWeave est préoccupante, mais elle n’en apporte pas la preuve. »

L’analyse de sensibilité de Goldman Sachs pointe vers cette même vulnérabilité : si l’ARR par MW ne passe pas de 10 à 13 millions de dollars, toute la logique de spread positif s’inverse. Et si l’offre rattrape la demande et que les prix baissent, CoreWeave restera enfermé dans des baux de centres de données de 7 à 16 ans, rendant la sortie très coûteuse.

Pour Brian Stutland, d’Equity Armor Investments, le cœur du problème réside dans le modèle d'affaires de CoreWeave et non dans les perspectives globales de l’IA, mais il concède que c’est « les deux faces d'une même pièce » : il est tout aussi probable à l’heure actuelle que ce soit une problématique isolée à l’entreprise ou le symptôme d’une fragilité structurelle plus large.

Pour les investisseurs, l’enjeu clef n’est pas de savoir si CoreWeave fera faillite, mais si le prix de la puissance de calcul peut porter la logique de financement de ce cycle. La réponse à cette question déterminera l’issue finale de cette panique.