Deutsche Bank : L'acquisition de Trivium à 3,4 milliards de dollars apporte de la valeur via plusieurs canaux, note « Achat » attribuée à Silgan (SLGN.US)

L'application de Zhenghong Finance rapporte que la plus grande fusion-acquisition de l'industrie de l'emballage de cette année a été finalisée. Le 19 octobre, le fabricant américain d'emballages rigides Silgan Holdings (SLGN.US) a annoncé la fusion de ses activités de conteneurs métalliques et de bouchons plats pour l'alimentation et les boissons avec l'entreprise néerlandaise d'emballages métalliques Trivium Packaging, afin de former « Silgan Metal Containers and Closures » (MCC). Le prix d'acquisition de Trivium est d'une valeur d'entreprise d'environ 3,4 milliards de dollars.

La Deutsche Bank a publié une note de recherche positive le jour même : l'acquisition de 3,4 milliards de dollars n'est qu'apparente ; en réalité, il s'agit d'une réorganisation stratégique du portefeuille de Silgan — après la transaction, les actionnaires disposeront de trois voies de création de valeur : synergies opérationnelles de MCC, future scission à moyen et long terme des activités métalliques, et redéploiement du capital vers la branche Dispensing Solutions, à la croissance plus rapide.

Structure de la transaction : AIP investit 1 milliard de dollars pour 40 %, Silgan obtient 2,3 milliards de dollars en cash pour rembourser la dette

Selon les modalités publiques, les vendeurs de Trivium sont Ontario Teachers’ Pension Plan (OTPP) et Ardagh Group — détenant respectivement environ 58 % et 42 % des parts. Basée aux Pays-Bas, Trivium propose des boîtes deux et trois pièces, des aérosols et des bouteilles filetées, pour un chiffre d'affaires d'environ 3 milliards de dollars en 2025.

Ce n'est pas tant l'achat qui impressionne, mais la manière d'acheter. Le fonds de private equity American Industrial Partners (AIP) investit environ 1 milliard de dollars en cash pour une part de 40 % de MCC ; Silgan conserve une participation majoritaire de 60 % tout en encaissant 2,3 milliards de dollars lors de la clôture pour rembourser ses dettes existantes. Silgan valorise ses propres activités de conteneurs métalliques et de bouchons à environ 3,8 milliards de dollars d'entreprise.

En d'autres termes, Silgan réussit une acquisition d'une taille comparable à la sienne sans ponctionner le capital de ses actionnaires, tout en récupérant 2,3 milliards de dollars de cash.

Multiples d'achat : 7,1 fois n'est pas cher, seulement 4,8 fois en tenant compte des synergies

Selon Deutsche Bank, la valorisation est le point le plus convaincant de cette opération. Les 3,4 milliards de dollars équivalent à un multiple d’environ 7,1 fois l’EBITDA ajusté LTM de Trivium ; la direction s’attend à 225 millions de dollars de synergies annuelles, ce qui ramène le multiple implicite à environ 4,8 fois.

À titre de comparaison, les deux activités apportées par Silgan sont valorisées à environ 3,8 milliards de dollars, soit 8,1 fois leur EBITDA ajusté LTM — acheter une autre entreprise à un multiple inférieur au sien, c'est rare dans ce secteur.

La direction indique globalement que la transaction sera neutre en termes de levier à l’échelle consolidée de Silgan, et qu’elle devrait accroître d’au moins 15 % le bénéfice par action ajusté et le free cash-flow, incluant les synergies prévues et l’effet de dilution lié aux 40 % de part d’AIP. La transaction devrait être finalisée mi-2027, sous réserve d’approbations réglementaires, de consultation des syndicats et d’autres conditions habituelles.

225 millions de dollars de synergies : ramp-up sur trois ans, mais 225 millions à investir en amont

Les synergies constituent la clé de la valorisation de ce deal. Chemin proposé : environ 75 millions la première année, 150 millions la deuxième, et 225 millions à pleine charge la troisième année, répartis structurellement en 50 % opérationnel, 30 % achats, 20 % SG&A. La direction affirme que ces chiffres reposent sur un due-diligence détaillé et bottom-up, avec une grande confiance dans l’échelle et le timing.

Concernant les coûts : pour atteindre ces 225 millions d’économies récurrentes annuelles, il faudra investir un coût ponctuel équivalent, soit environ 225 millions — un euro investi pour un euro sauvé. Deutsche Bank souligne particulièrement cette distinction : la dépense unique est à effectuer d’avance, mais une fois les synergies atteintes, les économies sont annuelles.

Pourquoi céder 40 % ? Pas pour financer, mais pour préparer la scission

La Deutsche Bank explique que son principal doute initial était : avec un multiple d’achat attractif et des synergies substantielles, pourquoi Silgan cède-t-elle 40 % du capital économique de MCC à AIP ? Selon la banque, la réponse fournie lors de la conférence téléphonique est l’un des aspects les plus attrayants du montage.

L’apport de 1 milliard de dollars d’AIP permet à Silgan de garder le contrôle à 60 %, sans mobiliser massivement le capital des actionnaires, tout en maintenant un levier consolidé neutre ; pour la direction, l’arrivée de ce partenaire est clé pour soutenir le niveau du levier et préparer la voie à une future scission.

Côté structure du capital, à la clôture MCC portera environ 4,9 milliards de dollars de dette, soit environ 4 fois l’EBITDA pro forma synergies ; le coût de financement estimé est d’environ 7 % selon la courbe actuelle ; tandis que l’activité Dispensing Solutions conserve un levier net initial de seulement 1,8 fois. Pour Deutsche Bank, cette structure permet à Silgan d'intégrer Trivium sans accroître significativement son endettement, laisse de la marge pour optimiser la plateforme métallique, et préserve la capacité d’investir dans la distribution.

Le nouveau profil des deux plateformes : MCC pour la taille, distribution pour la croissance

MCC fusionnée devrait réaliser environ 7,3 milliards de dollars de ventes annuelles et 1,2 milliard d’EBITDA ajusté (incluant le plein effet synergies de 225 millions), avec un réseau de plus de 100 usines, une capacité annuelle de plus de 27 milliards de boîtes et 30 milliards de bouchons. Les capex devraient rester autour de 3 % du CA, conformément à l’activité précédente de Silgan dans les conteneurs métalliques.

Sur les géographies et catégories, les deux acteurs sont complémentaires : Silgan apporte sa force en Amérique du Nord sur les boîtes alimentaires et bouchons plats pour l’agroalimentaire ; Trivium étend largement la présence européenne du nouvel ensemble et intègre les aérosols et bouteilles aluminium pour boissons. La direction met en avant la croissance récente des aérosols, surtout aluminium, et décrit la fusion comme une opportunité d’élargir la gamme pour une clientèle globale croissante.

D'autre part, les activités existantes de systèmes de distribution et de conteneurs sur mesure de Silgan fusionneront dans « Silgan Dispensing Solutions », avec des ventes annuelles attendues autour de 2,5 milliards de dollars, un EBITDA ajusté d’environ 555 millions (soit 22 % de marge) et un levier net initial de seulement 1,8 fois. Marchés finaux attrayants : environ la moitié provient des parfums, cosmétiques et soin personnel, 20 % de l’hygiène domestique et du jardin, plus de 10 % de la santé, le reste pour la distribution alimentaire ; la croissance potentielle estimée est de haut chiffre pour la santé/pharma, moyen pour parfums/cosmétiques/hygiène, bas pour l’hygiène domestique et le jardin.

Pour Deutsche Bank, c’est « la partie de l’histoire potentiellement la plus importante ». La direction affirme que la croissance externe reste stratégique pour la distribution, avec un pipeline bien rempli, et la nouvelle structure de bilan offre une grande marge pour investissements organiques et acquisitions disciplinées. Pour Deutsche Bank, c’est une deuxième source haussière : les actionnaires gardent une exposition à une plateforme d’emballage spécialisée plus ciblée et mieux capitalisée.

La scission pourrait intervenir avant l'atteinte du plan de synergies sur trois ans

Pour Deutsche Bank, la principale nouveauté issue de la conférence est le discours sur l’éventuelle scission finale de MCC.

La documentation initiale précise que la scission dépendra des progrès d’intégration, de la réalisation des synergies, de la maturité de l’activité et des conditions de marché. Mais lors des échanges, la direction a détaillé : la priorité est l’intégration et l’atteinte des synergies de la première année ; dès que la première année est réussie et que la trajectoire vers la seconde année d’économies est claire, Silgan se lancera dans l’accélération de la scission. Cela signifie que l’opération pourrait se dérouler avant que l’ensemble des synergies sur trois ans ne soit réalisé.

D'après les informations publiques, Silgan a déjà mis en place le chemin pour faire de MCC une société indépendante cotée par distribution non-imposable (tax-free distribution), avec cinq sièges au conseil, dont trois pour Silgan (le CEO Adam Greenlee ainsi qu’Anthony J. Allott et Shawn C. Fabry) et deux pour AIP.

Risque : l’approbation réglementaire est une variable clé du calendrier de clôture

Pour Deutsche Bank, la revue réglementaire est l’un des risques majeurs à surveiller. La direction reconnaît que Silgan et Trivium sont présents sur le secteur des boîtes alimentaires, mais souligne que la concurrence a évolué — notamment via l’arrivée de formes d’emballages de substitution et de l’importation de produits finis, et la complémentarité géographique (Silgan est plus présent aux USA, Trivium en Europe), ainsi que l’apport de Trivium sur les aérosols et bouteilles aluminium comme compléments de gamme. Compte tenu de la taille de la plateforme fusionnée et du recouvrement sur les boîtes alimentaires, Deutsche Bank estime que le contrôle réglementaire sera un élément clé du calendrier prévisionnel de la clôture.

Autre risque, l’exécution : Silgan devra finaliser la transaction, intégrer un réseau de plus de 100 usines, et tenir l’objectif de synergies de 225 millions de dollars à maturité.

Conclusion

Au global, Deutsche Bank juge le couple risque/rendement attractif : Silgan garde 60 % d’une plateforme globale de métal packaging plus grande, libère environ 2,3 milliards de dollars de cash, réduit le levier initial de Dispensing Solutions à 1,8x, au prix d’une complexité organisationnelle accrue et d'un défi d’exécution conséquent. Deutsche Bank maintient sa recommandation d’« achat » et un objectif à 49 $.

Côté marché, Silgan a clôturé à 40,06 $ le 19 octobre, en hausse de 5,98 % sur la séance (vs 37,80 $ la veille), contrastant avec ses performances à trois mois (-18,0 %) et douze mois (-13,2 %).