Wall Street sur le qui-vive, Besant intervient à nouveau : les répercussions du « retournement des bons du Trésor » d’août persistent, l’annonce de refinancement de novembre pourrait être le prochain point d’explosion

Selon l'application financière Zhihui, les traders de Wall Street ont été pris de court par le rachat soudain d'anciennes obligations par le secrétaire au Trésor américain, Scott Besant, en août. Désormais, ils se préparent à de nouvelles interventions. Alors que le Trésor s'apprête à mettre à jour son plan de gestion de la dette en novembre, des indices clés pourraient émerger vendredi.

L'opération de "torsion du Trésor" (Treasury twist) lancée par Besant visait initialement à contrer la flambée des rendements américains – un problème pour l'administration Trump, qui s'est engagée à réduire les coûts d'emprunt – et cette opération a effectivement eu un effet au départ. Mais cette intervention rompt en réalité avec la règle de conduite du Trésor, en vigueur depuis des décennies, qui privilégiait des opérations "régulières et prévisibles" pour assurer le coût d'endettement le plus bas possible sur la durée.

D'un point de vue macroéconomique, ce geste fait débat : de tels ajustements, qui injectent de l'incertitude, pourraient au final déstabiliser davantage les marchés. Plus concrètement, Wall Street craint désormais que le Trésor n'adopte d'autres mesures d'intervention lors de l'annonce de refinancement de la dette pour le trimestre suivant prévue en novembre – juste au lendemain des élections de mi-mandat.

Ce vendredi, tous les grands opérateurs obligataires recevront du Trésor un questionnaire à remplir en amont du refinancement. Selon les observateurs de marché, la nature des questions servira de test de Rorschach pour deviner les intentions de Besant (test de projection psychologique, signifiant que le marché tentera d'en déduire des signaux de politique publique).

« Vous venez d’annoncer au marché que le niveau actuel des rendements pose problème », explique Vishal Khanduja, responsable mondial des obligations à taux fixe chez Morgan Stanley Investment Management. « C’est pourquoi nous pensons que les deux prochains refinancements — dont celui de novembre, juste après les élections — seront cruciaux. »

Martin Tobias, stratégiste du département bancaire de Morgan Stanley, estime que le Trésor dispose de plusieurs options. La voie la plus conventionnelle est de maintenir le statu quo : conserver les niveaux actuels des enchères pour les prochains trimestres et ne pas modifier les prévisions, comme cela a été fait en août. Une autre option serait d’ajuster les anticipations en excluant une augmentation des titres à plus long terme et en se concentrant sur les maturités de deux à sept ans.

Une autre possibilité — la moins conventionnelle — serait de clarifier quelle part les Bons du Trésor à court terme pourraient représenter. Bien que cette part soit déjà en hausse, les responsables n'ont jamais précisé quel plafond ils étaient prêts à tolérer.

Pour Ed Al-Hussaini, gestionnaire de portefeuille chez Columbia Threadneedle Investments, du point de vue du contribuable, la solution optimale consiste à privilégier l’émission d’obligations à 5 ans plutôt que des emprunts ultra-long terme de 30 ans.

« Si vous voulez véritablement freiner la hausse des rendements, il vous faudra des moyens particulièrement innovants », affirme-t-il.

Le porte-parole du Trésor n’a pas répondu immédiatement à une demande de commentaire.

Selon les acteurs du marché, toutes les options restent possibles, car les rendements de référence à long terme aux États-Unis et dans le monde sont à leurs plus hauts niveaux depuis des décennies. La hausse du prix du pétrole et la reprise des hausses de taux par la Fed — reflet d'une expansion économique combinée à une inflation persistante — ont poussé les taux à la hausse. Parallèlement, les grandes entreprises du secteur de l’intelligence artificielle (IA) ont massivement emprunté pour financer leur croissance explosive, intensifiant la concurrence mondiale pour le capital.

Pendant ce temps, les intérêts annuels payés par les États-Unis dépassent pour la première fois la barre des 1 000 milliards de dollars, et le coût du service de la dette excède désormais le budget de la défense, compliquant la gestion du financement de l’État. Même si Besant dispose de peu de marge pour abaisser significativement les coûts d’emprunt, il a affirmé disposer d’une « vaste panoplie d’outils » et a laissé entendre qu’il était prêt à tout pour maîtriser les rendements à long terme.

Wall Street aura une autre occasion de s’exprimer : le Trésor tiendra sa réunion trimestrielle avec un groupe de courtiers et d’investisseurs (appelé TBAC, le Treasury Borrowing Advisory Committee) avant l’annonce de novembre. Même si Besant n’est pas tenu de suivre les conseils de ce comité — il se définit même comme le « décideur final » —, consulter les acteurs de marché avant de mettre en œuvre une nouvelle politique demeure instructif.

« Le TBAC dispose encore d’une grande expertise et expérience. Je pense qu’il serait judicieux pour Besant de tenir compte de leurs avis », affirme Stephen Douglas, chef économiste chez NISA Investment Advisors et ancien employé de la Fed de New York. « Mais les objectifs politiques de cette administration, et de ce secrétaire au Trésor, diffèrent nettement des précédents gouvernements : ils ne mèneront que les actions qu'ils jugent appropriées. »

En août, le Trésor avait déjà ajusté subtilement ses orientations, indiquant que ses responsables évaluaient d'éventuels « changements » (et non simplement « augmentations ») sur les émissions d'obligations à taux fixe et à taux flottant — ouvrant ainsi la porte à une réduction de l’offre à 20 et 30 ans. Selon Citi, le sondage de vendredi auprès des courtiers pourrait signaler une réduction des émissions à long terme : Besant pourrait s’appuyer sur la faible demande des fonds de pension pour les Treasuries, potentiellement liée à une offre accrue de corporate bonds long terme, pour justifier la décision d’alléger ou de supprimer le titre à 20 ans.

Réduire les adjudications d'obligations à long terme à intérêt fixe forcerait le Trésor à augmenter davantage les émissions de bons à court terme, ou à introduire un nouveau produit, comme un Floating Rate Note (FRN) indexé sur le taux SOFR à un an. Au premier trimestre de cette année, le Trésor avait sondé les opérateurs sur l'opportunité d'émettre de tels titres.

Les stratégistes de Wells Fargo ont affirmé le mois dernier que le moment était venu de reconsidérer cette idée, mettant en avant que cela offrirait aux fonds monétaires — principaux acheteurs de bons à court terme — une alternative pour investir sur de la dette d’État à durée plus courte.

L'émission massive de bons du Trésor à court terme est demeurée un pilier de la stratégie de financement depuis le mandat de Janet Yellen. Mais alors que la proportion de ces bons dépasse 22 %, cette dépendance suscite une réelle préoccupation à Wall Street. Aujourd’hui, la Fed relève ses taux pour la première fois en trois ans et les marchés anticipent au moins 0,84 point supplémentaire dans l’année à venir : le coût d'émission sur le court terme semble voué à augmenter.

Certains acteurs de marché ne voient toutefois pas l’augmentation des émissions à court terme comme un problème.

« Il y a toujours une marge pour émettre plus de bons à court terme », estime Joe LaVorgna, chef économiste chez SMBC Nikko Securities Amérique du Nord, qui fut conseiller de Besant lors de la première année de l’administration Trump. « Nous pouvons réduire l’offre de titres à long terme et coordonner avec la Fed, qui a déjà évoqué une gestion exclusivement via un portefeuille de bons à court terme. Dès lors, la hausse des émissions à court terme aurait un faible impact sur le marché, les prix étant proches du taux des Fed Funds, et les investisseurs absorberaient l’offre sur les titres à coupon : tout le monde s’y retrouverait. »

Khanduja de Morgan Stanley Investment Management ne s’oppose pas non plus au changement : il pense que le Trésor devrait doubler la taille des opérations de repo et envisager de réduire le volume des adjudications à long terme lors du prochain refinancement. Mais il met en garde contre le risque de surprendre le marché.

« La prévisibilité de la politique du Trésor doit être considérablement améliorée », conclut-il. « Lorsque le Trésor émet massivement, il faut éviter à tout prix les surprises ou l’instabilité, sous peine d’éloigner les acheteurs d’obligations. »