Gran conmoción en el sector de semiconductores: la realización de ganancias y los resultados de financiación serán claves.

1️⃣ La semana pasada el sector de la IA registró una corrección significativa, reflejando que el mercado comienza a exigir la materialización comercial de la cadena descendente para ponerse al día con el gasto de capital de la cadena ascendente, aunque la demanda industrial sigue creciendo. TSMC remarcó que la brecha entre oferta y demanda es enorme, mientras que ASML aseguró que la producción prevista para 2027-2028 aún no será suficiente para satisfacer la demanda. Los sólidos resultados financieros ya no bastan para disipar las dudas sobre el retorno de inversión, y la controversia en torno a los ingresos y la valoración de Anthropic aumentó aún más las preocupaciones. Deben diferenciarse claramente los ingresos trimestrales, la tasa de ingresos anualizados y el criterio de rentabilidad de las empresas no cotizadas, y no se debe utilizar a una sola empresa como representante de toda la industria de modelos. Es razonable que el mercado exija más pruebas de comercialización, pero si se considera que las ganancias de la cadena ascendente siempre están en su punto máximo del ciclo, se podría subestimar el espacio de demanda que abrirá la explosión de los AI Agents.2️⃣ El aumento del spread de crédito en la IA es otro detonante, pero la presión sobre los costos de financiación no significa un corte en el acceso a financiamiento. Algunos bonos de CoreWeave superaron el 15% de rentabilidad, mostrando que los inversores son más exigentes respecto al gasto de capital, el plazo de recobro y la capacidad de pago. Prestaremos especial atención al volumen y coste efectivo de financiamiento de New Cloud, sus términos, así como a los anticipos de clientes, la entrega de proyectos y la recuperación de efectivo. Es posible que empresas individuales altamente apalancadas enfrenten presión, pero pueden coexistir con el crecimiento de la industria de la IA; si la demanda se concentra en plataformas cloud con más recursos, es más probable que el sector experimente una diferenciación en los sujetos de financiamiento y no un colapso de la demanda general.3️⃣ La aceleración de la expansión de la capacidad de memoria por parte de ChangXin con nuevas tecnologías no es suficiente para invalidar la tesis de que la IA está empujando la demanda estructural. Su nueva tecnología apunta primero a DDR5, por lo que a corto plazo no aliviará las restricciones de suministro de HBM líder; con la expansión de los Agents, continuará la competencia entre HBM y DRAM común por la capacidad productiva limitada. Las ventas globales de semiconductores superan ampliamente el crecimiento de ciclos anteriores y reflejan el nuevo espacio de demanda que ha abierto la IA. No es apropiado valorar a los grandes líderes del sector de memoria como si estuvieran simplemente en el pico tradicional del ciclo; las barreras tecnológicas, los compromisos de compra a largo plazo y la visibilidad en las ganancias deberían valorarse de manera más adecuada.4️⃣ El alivio de la presión de tasas de interés no implica que desaparezca la presión de financiamiento, y los “activos defensivos” con valuaciones altas no necesariamente son más seguros. La semana pasada, la inflación en Estados Unidos en septiembre superó las expectativas, pero retrocedió el retorno de los bonos a largo plazo y disminuyó la expectativa de subida de tasas en octubre; la principal contribución fue la caída de la tasa real. La coexistencia de tasas sin riesgo a la baja y spreads de crédito al alza indica que el mercado sigue incorporando riesgos de crecimiento y financiamiento. Si la presión de financiamiento de la IA se traslada a la inversión y el empleo, los sectores tradicionales también sentirán el peso; si la expansión industrial continúa y mejora el retorno efectivo a la cadena descendente, los semiconductores upstream y las plataformas cloud financieramente sólidas tendrán margen para una recuperación de la valuación. Mantenemos nuestra visión sectorial: la materialización de las ganancias y los resultados del financiamiento serán claves para la siguiente etapa de validación.5️⃣ Las negociaciones comerciales entre China y Europa ofrecen una ventana de distensión, pero la competencia comercial en manufactura continuará. Las medidas temporales sobre híbridos y la reducción de las tasas de devolución del IVA a la exportación para los vehículos eléctricos chinos demuestran que la internacionalización de la manufactura china enfrenta un entorno político-comercial más complejo. Según el marco “grado de dependencia comercial – presión competitiva nacional”, los sectores europeos de maquinaria, acero y algunas químicas, que tienen baja dependencia de China y alta presión competitiva local, seguirán siendo los objetivos más probables de defensas comerciales. Actualmente sólo estamos en la primera fase de esta ronda de competencia comercial; la distensión en las negociaciones no equivale a la desaparición de restricciones a la exportación. La creciente incertidumbre externa también incrementará la necesidad de implementar políticas para estimular la demanda interna en China.