JPMorgan reafirma la calificación de "sobreponderar" para CoreWeave (CRWV.US): el mercado está exagerando las preocupaciones sobre la deuda, el TIR del proyecto es superior al costo de capital

Según ha informado la app financiera Zhitong, JPMorgan reiteró su calificación de “sobreponderar” para CoreWeave (CRWV.US) en su informe del 16 de octubre, firmado por el principal analista del sector de software, Samik Chatterjee.

CoreWeave cayó alrededor de un 20% la semana pasada. El desencadenante de esta caída fue la preocupación generada por el aumento de los rendimientos de los bonos, sumada a un informe publicado por Gartner esta semana, que cuestionó si los ingresos provenientes de la IA serían suficientes para asegurar retornos saludables a los NeoCloud (nuevos proveedores de servicios en la nube). Ambos factores amplificaron la inquietud de los inversores sobre un posible exceso de capacidad y la sustentabilidad de la financiación mediante deuda.

La postura de JPMorgan está clara: reconoce que los múltiplos de valoración de CoreWeave no dependen sólo de sus fundamentos, sino también del apetito de los inversores por la deuda de sus centros de datos; pero considera que las preocupaciones actuales sobrepasan lo que justifican los fundamentos del negocio.

Cinco motivos: por qué las preocupaciones están exageradas

El informe presenta cinco argumentos:

Primero, la demanda de centros de datos es sólida y en los últimos meses continúa fortaleciéndose, sin evidencias que respalden la duda sobre la “demanda a largo plazo”.

Segundo, poner en marcha realmente la capacidad es mucho más complejo que proyectarla linealmente con base en los compromisos ya firmados: parecería que puede sumarse directamente la capacidad anunciada por la industria, pero existe una gran brecha de ejecución entre tenerla “firmada” y “conectada y operativa”, una etapa en la que el liderazgo de CoreWeave ha sido repetidamente mencionado en las encuestas a sus clientes.

Tercero, la rentabilidad a nivel proyecto sigue siendo sólida; la empresa logra mantener márgenes saludables y generar flujos de caja positivos, aunque las inversiones iniciales concentren presión temporal sobre esos márgenes y el flujo de caja.

Cuarto, además de la solidez de los contratos, generalmente a cinco años, existe una palanca adicional de monetización: las GPU pueden ser renovadas o resignadas más allá del plazo contractual inicial.

Quinto, la rentabilidad del proyecto (IRR sin apalancamiento) supera el coste de capital de la empresa, y el eventual aumento de este coste probablemente se refleje en la fijación de precios de los nuevos proyectos.

El informe también deja espacio para la cautela: reconoce que la preocupación reciente en los mercados de deuda ha elevado el coste de capital, lo que podría reducir los márgenes de rentabilidad; pero considera que el fuerte contexto de demanda de cómputo otorga a la empresa poder de fijación de precios, lo que le permite transferir ese mayor coste a sus clientes, limitando así el impacto en sus modelos de ingresos y beneficios.

La capacidad está “pre-vendida”, no se construye sobre previsiones de demanda

Esta es la frase clave de todo el texto: la capacidad de CoreWeave se pre-vende bajo contratos a largo plazo “take-or-pay”, no se construye primero y luego se espera a que haya demanda.

La previsión de Gartner señala un déficit a nivel sectorial: los propietarios de centros de datos de IA necesitarán recaudar en conjunto unos 8,5 billones de dólares hasta 2030 para cubrir el gasto de capital anunciado, los costes de financiación y obtener un 12% de retorno sobre el capital invertido (ROIC); mientras que prevé que los ingresos atribuibles a la IA para ese periodo, sumando empresas y consumidores, no superarían los 3,6 billones de dólares. JPMorgan señala que ese déficit apunta al riesgo de “construir capacidad antes de la demanda”, pero no aplica al modelo de CoreWeave, que es “contrato firmado primero, puesta en operación después”.

Además, contrario a lo que teme Gartner, la demanda de capacidad de cómputo se ha acelerado en los últimos meses.

Incluso si los inversores siguen preocupados por la sostenibilidad de la demanda o la posibilidad de alquilar la capacidad no contratada, el informe brinda un margen de seguridad: en el gasto de capital típico de un centro de datos, más de dos tercios se destinan a tecnología y activos de corto ciclo, no a la construcción del edificio, lo que implica que la ventana temporal para ajustar el CapEx es breve y limita el riesgo de salidas de caja prolongadas. En otras palabras, incluso si la demanda se debilita, CoreWeave podrá reducir rápidamente su gasto en capital, ya que principalmente invierte en chips y activos de corta vida útil, más que en estructuras edilicias.

Liderazgo en ejecución: casi 500 MW más en un trimestre, potencia operativa ya en 1,5 GW

Transformar la capacidad planificada en operativa exige una gran capacidad de ejecución. Sólo en el segundo trimestre fiscal de 2026, CoreWeave sumó cerca de 500 MW, alcanzando una potencia operativa de 1,5 GW; al 11 de agosto, la potencia contratada alcanzaba los 4,2 GW, y la meta es superar al menos los 8 GW para 2030.

Economía de los contratos: tras amortizar la deuda sobre los activos, la matriz logra cerca del 16% del valor total del contrato en flujo de caja remanente

Según el flujo de caja ilustrativo de la empresa para sus contratos típicos: en un acuerdo a cinco años, el CapEx representa el 51% del valor total del contrato, aproximadamente el 80% financiado mediante deuda sobre los activos; una vez cancelada esa deuda, la matriz obtiene aproximadamente el 16% del valor contractual como flujo de caja remanente, suficiente incluso si no hubiera renovaciones de capacidad, para cubrir unos cinco años de obligaciones del centro de datos.

JPMorgan considera que estas estimaciones son conservadoras, ya que la vida útil de las GPU en la práctica sigue superando los seis años de depreciación y la duración del contrato: por ejemplo, las V100 siguen utilizándose tras unos ocho años y las T4 tras siete, mientras que para las A100 lanzadas en 2020 ya se están firmando contratos hasta 2029. Esto significa que, una vez amortizada la deuda sobre el activo, a CoreWeave sólo le resta cubrir los costos de alquiler y energía para seguir generando caja más allá del contrato inicial, haciendo de la “renovación y monetización” una opción adicional más allá de los cinco años previstos.

Rentabilidad de los proyectos: IRR sin apalancamiento en “dígitos porcentuales medios a altos”, por encima del 9%–11% de coste de capital mixto

Según los cálculos ilustrativos que aporta el informe, el IRR sin apalancamiento de un contrato típico a cinco años ronda los “dígitos porcentuales medios a altos”, mientras que el coste de capital combinado está entre el 9% y 11% (suponiendo que la mayor parte del CapEx se financie con deuda de la matriz y deuda respaldada por activos). Si el contrato se renueva tras el primer quinquenio, el IRR aumentaría aún más.

El informe no elude el riesgo de un aumento en el coste del capital, pero prevé que los nuevos precios por la capacidad adicional reflejarán ese mayor coste, manteniendo la rentabilidad subyacente del negocio.

El alto consumo de efectivo se debe a un crecimiento acelerado, no a baja rentabilidad

La necesidad de fondos elevados recientemente se debe principalmente a una rápida expansión de capacidad: la potencia operativa debe pasar de 1,85 GW a fines de este año a 8 GW en 2030, cuadruplicándose en cuatro años, con un crecimiento anual de unos 1,5 GW. En comparación, en 2025 sólo se sumarían 500 MW y en 2026 se prevé añadir 1 GW.

Con la simplificación económica ofrecida por el informe: un proyecto en plena operación genera entre 1.000 y 1.500 millones de dólares de ingresos anuales por GW, con márgenes EBITDA de contrato de aproximadamente el 75%; en los años de expansión, el CapEx por GW supera los 3.500 millones de dólares. El problema está en el desajuste de tiempos: los ingresos sólo se generan plenamente cuando la capacidad está operativa, mientras que el CapEx se desembolsa de golpe durante el año de expansión. Por este motivo, la empresa necesita que su “base operativa establecida” llegue a ser de 4 a 5 veces la capacidad anual que está en expansión, para que el flujo de caja sea positivo después de cubrir las inversiones en nueva capacidad.

Actualmente, la relación entre potencia operativa y nuevos MW anuales está cerca de 1:1: CoreWeave entrará en 2026 con unos 0,85 GW en operación y prevé añadir 1 GW en todo ese año; para 2027 se espera que esa ratio suba apenas a 1,2 veces. Según el informe, hasta 2030 no se llegará a una proporción de unas 4,5 veces.

Por lo tanto, la conclusión de JPMorgan es que el consumo actual de efectivo no se debe a una baja rentabilidad de los proyectos, sino a que la capacidad añadida cada año es demasiado alta en relación a la ya operativa; el punto de quiebre del flujo de caja se resolverá básicamente con la expansión de escala de CoreWeave.

Desde otro ángulo, la reciente oleada de ventas ha tenido un efecto tangible en la percepción de riesgo crediticio. Según varios medios nacionales, el rendimiento de los bonos de CoreWeave ya superó el 15%, y el aumento del coste de capital limita directamente el margen de seguridad de ese “flujo de caja remanente” mencionado antes, foco clave del actual debate entre posturas alcistas y bajistas.

Es importante aclarar que, según la hoja de divulgación del informe, JPMorgan ha prestado servicios de banca de inversión a CoreWeave y cobrado honorarios en los últimos 12 meses, espera seguir recibiendo honorarios en los próximos tres meses, mantiene más del 1% de las acciones ordinarias de CoreWeave y actúa como formador de mercado en valores relacionados. Por eso, los inversores deberían considerar este informe sólo como un factor de referencia en su decisión de inversión.