¡Vuelta a la "taper tantrum" de 2013! El "referente global para la valuación de activos" sube 50 puntos básicos en un solo mes, algo realmente inusual

El mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos está viviendo la caída mensual más severa en cuatro años, con una volatilidad que ha alcanzado umbrales históricos de alerta y ha provocado una reacción en cadena en los sistemas globales de fijación de precios de activos.

El rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años se disparó más de 50 puntos básicos solo en septiembre, superó el 5,3% y alcanzó su nivel más alto desde 2002, sobrepasando ampliamente su pico de 2007. Esta magnitud es extremadamente inusual para un mercado valuado en 32 billones de dólares y considerado el ancla del sistema financiero mundial.

Según Bloomberg y Financial Times, esta venta masiva evolucionó de estar impulsada por fundamentos a convertirse en un círculo vicioso dominado por ventas forzadas técnicas: la subida de los rendimientos obliga a algunos fondos a reducir posiciones, lo que deprime aún más los precios de los bonos, eleva los costos de endeudamiento y desata una nueva ola de ventas. La gestora de carteras de J.P. Morgan Asset Management, Priya Misra, advirtió: "Esto es un círculo vicioso, hay que preguntarse qué podría romperlo. Nadie quiere ponerse delante de la locomotora".

El rendimiento real a diez años subió 57 puntos básicos en un mes; un contraste llamativo con el precedente histórico de 2013 durante el “Taper Tantrum” —cuando Ben Bernanke, entonces presidente de la Reserva Federal, sugirió reducir el tamaño de sus compras de activos, provocando turbulencia extrema en el mercado de bonos y una venta masiva en acciones. La volatilidad de los rendimientos reales este mes es de las más graves desde aquella ola de pánico.

El ascenso sostenido de los rendimientos ya se está trasladando a la economía real, encareciendo los créditos hipotecarios para las familias y el financiamiento para empresas, además de poner presión a la bolsa. La economista jefe de T. Rowe Price para EE.UU., Blerina Uruçi, señaló: "La tendencia alcista de los rendimientos es clara, muchos de sus factores son estructurales y van a permanecer por mucho tiempo".

La venta inicial de bonos del Tesoro estadounidense estuvo motivada por el tamaño de la deuda pública y el temor a la inflación, pero esta semana se ha trasladado a una ola de liquidaciones forzadas por factores técnicos.

Matthew Scott, jefe global de operaciones de AllianceBernstein, indicó que la principal fuerza detrás de las ventas masivas de deuda a largo plazo esta semana provino de hedge funds y de fondos de inversión inmobiliaria (REITs) con grandes posiciones en títulos respaldados por hipotecas (MBS). La lógica es la siguiente: ante el alza en los costos de préstamos, disminuye el incentivo para que los estadounidenses paguen antes sus hipotecas y eso extiende de forma pasiva la duración de los MBS. Para cubrir este cambio, sus tenedores deben vender otros bonos a largo plazo, incluyendo bonos del Tesoro.

El analista de Barclays, Amrut Nashikkar, indicó que una dinámica similar se observa en el mercado de futuros de bonos del Tesoro: fondos apalancados con grandes posiciones se ven obligados a rebalancear sus carteras. Daniel Gottlander, jefe de swaps de tasas de interés para América del Norte en Citi, coincide: "Cuando hay ventas masivas, hay que reducir riesgo en otras partes de la cartera; por eso todo ocurre al mismo tiempo, el efecto derrame es muy pronunciado." Añadió que hasta ahora "no han aparecido los compradores marginales": en condiciones de mercado normales, las compras a la baja suelen dar estabilidad, pero por ahora brillan por su ausencia.

Las maniobras de política no han sido suficientes para frenar la intensidad de las ventas. La secretaria del Tesoro, Janet Yellen, decidió ampliar las compras de bonos, pero esto no evitó la continua subida de los rendimientos.

Los datos de inflación tampoco han brindado alivio al mercado. Los datos divulgados el miércoles mostraron que el principal indicador preferido por la Reserva Federal—el índice de precios del gasto en consumo personal (PCE)—se mantuvo en 3,4% interanual en agosto, por debajo del 3,7% esperado por el mercado, pero el impacto positivo sobre los bonos fue casi nulo.

En lo fundamental, el poderío de los precios de la energía ha agravado las presiones inflacionarias, que afectan directamente la rentabilidad de los bonos ligados a retornos fijos. Además, la enorme demanda de financiamiento por parte de las grandes empresas de inteligencia artificial, la previsión de un crecimiento económico robusto en EE.UU., y el hecho de que la deuda pública ya supera los 40 billones de dólares, constituyen factores estructurales que impulsan los rendimientos. Por parte de la Reserva Federal, el Comité Federal de Mercado Abierto, dirigido por Jerome Powell, votó unánimemente a favor de subir las tasas de interés a principios del mes, y el mercado espera varias alzas adicionales en los próximos 12 meses.

El tercer trimestre no solo pulverizó la expectativa de que los tipos bajos continuarían por más tiempo; esa esperanza quedó completamente descartada. Entre los bancos centrales del G20, en el primer trimestre solo el Banco de la Reserva de Australia subió tasas; en el segundo, ya eran cuatro; y en el tercero tanto el Banco de la Reserva de Australia, como el Banco Central Europeo, el Banco de Japón y la Reserva Federal concretaron subidas adicionales, configurando una ola de endurecimiento de la política monetaria a escala global.

Más allá de esto, el rendimiento a 10 años tocó en la jornada del miércoles un máximo intradiario de 5,306%, el nivel más alto desde 2002. Esto implica que las condiciones crediticias en EE.UU. no solo han retornado a un supuesto “estado normal” anterior a la crisis financiera de 2008, sino que podrían señalar un cambio estructural aún más profundo.

Según The Wall Street Journal, la última vez que los rendimientos estaban a estos niveles acababa de estallar la burbuja de internet y los inversores recordaban bien el fuerte crecimiento y las altas tasas de los 90. Por décadas, la academia económica sostuvo que el mundo había entrado en una era de baja inflación y bajos tipos de interés. La ola inflacionaria provocada por la pandemia de COVID-19 desafió esa tesis, y el movimiento actual del mercado la ha derrumbado por completo.

Blerina Uruçi apuntó que el auge inversor en inteligencia artificial, la presión de una deuda pública que sigue en aumento y el repunte de barreras comerciales, que generan inflación, son factores estructurales de larga duración. John Briggs, jefe de estrategia de tasas para EE.UU. en Natixis CIB, comentó que, si bien la marina de EE.UU. y los países petroleros del Golfo han mejorado su respuesta ante ataques iraníes, el precio del Brent sigue en torno a 100 dólares por barril y el diésel estableció un récord, lo que mantiene vivas las preocupaciones sobre posibles interrupciones en el flujo de crudo.

Datos de Goldman Sachs dejan en evidencia los riesgos de fondo en la actual turbulencia de bonos. Tony Pasquariello de Goldman Sachs señala que la suba de 57 puntos básicos en el rendimiento real a diez años en un mes ha traspasado el "límite de velocidad" de dos desviaciones estándar —históricamente asociado a retornos negativos en acciones—, es decir, la “regla de presión” de unos 50 puntos básicos mensuales “acaba de dispararse”. Los registros muestran que, cada vez que el rendimiento de los bonos a diez años se mueve más de 50 puntos básicos en un mes, la bolsa sufre pérdidas severas.

Otros datos de Goldman Sachs también resultan preocupantes: el rendimiento de los bonos a dos años ha subido 145 puntos básicos en lo que va del año y el rendimiento a diez años acumula siete meses consecutivos al alza. La estrategia de crédito de Goldman Sachs estima un rendimiento a 10 años de 5,29%, situándose en el percentil 100 de todas las previsiones desde 2004.

Sin embargo, la bolsa parece todavía no reflejar completamente esta presión; o mejor dicho, solo unas pocas acciones que integran el S&P 500 (ponderadas por capitalización bursátil) mantienen su valor. En el último mes, la mediana de las acciones cayó un 5%, mientras el índice S&P 500 se mantuvo estático, sostenido únicamente por el incremento del 6% en el sector de semiconductores.

Bob Doll, director de inversiones de Crossmark Global Investments, advierte que si la Reserva Federal realmente quiere reducir la inflación al 2%, probablemente deba endurecer las condiciones financieras a un nivel "restrictivo", "lo cual no será del agrado de la bolsa". Con la ausencia de compradores marginales, ventas forzadas constantes y herramientas políticas de escaso efecto, aún no hay una respuesta clara sobre cuándo podría romperse este círculo vicioso.