La subida de tasas está próxima, y los rendimientos de los bonos a largo plazo siguen siendo difíciles de manejar.

Morning FX

Impulsadas por la inflación, el déficit y las tasas de política, las tasas de los bonos a largo plazo a nivel global han entrado en niveles anormalmente altos.El rendimiento del bono estadounidense a 10 años se acerca al máximo de dos años de 4,8%, mientras que el bono japonés a igual plazo (3%) y el australiano (5,2%) marcan nuevos máximos. Los inversores exigen cada vez más compensación por los bonos largos.

Gráfico: Rendimiento de bonos estadounidenses y japoneses al alza

Este ciclo ocurre en el periodo de ajuste de la política monetaria tras el giro inesperadamente hawkish de Waller.El BCE y el Banco de Japón prácticamente aseguraron subas de tasas en septiembre, con probabilidades de dos subas más este año, mientras que la Fed, el Banco de la Reserva de Australia y el Banco de Inglaterra prevén al menos una suba adicional este año.

1. El tramo corto vuelve a influir en el largo

En la reunión del FOMC de julio, las declaraciones ambiguas de Waller disiparon temporalmente las expectativas de suba en el tramo corto. Pero por el miedo del mercado a que los ajustes de política monetaria fueran demasiado lentos y desencadenaran una inflación descontrolada, los rendimientos de bonos largos subieron en vez de bajar. La curva de tasas se empinó y el spread 10y/2y superó los 50 puntos básicos.

Gráfico: El diferencial de la curva se amplía y luego se aplana

Ahora, el tramo corto vuelve a impulsar el largo. El swap SOFR a 1 año subió más de 25 puntos básicos desde el piso, incorporando en precio una suba de tasas adicional, aplanando al alza la curva de tasas. Al aproximarse la suba de tasas, crecen las expectativas de tasas altas por más tiempo. Además, con precios del petróleo elevados e inciertos por el lado de la oferta, el mercado empezó a vender toda la curva de bonos.

2. El problema fundamental es fiscal

La deuda pública de Estados Unidos ya supera los 40 billones de dólares. La Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO, por sus siglas en inglés) estima que la tenencia pública de bonos sumará otros 25 billones de dólares en los próximos diez años, alcanzando el 175% del PIB.

Gráfico: Escala de la tenencia pública de bonos estadounidenses

Aun observando el ritmo de crecimiento compuesto, la acumulación de los últimos diez años es similar a la de etapas previas (6,6%), pero la base gigantesca y las actuales tasas de interés altísimas hacen mucho más pesada la carga que en épocas de relajamiento cuantitativo.

Gráfico: Deuda estadounidense como % del PIB

En la era pre-pandemia, la tendencia global era mantener tasas ultra bajas para estimular la economía; el aumento de la deuda fue la respuesta del gobierno a las demandas sociales, con costos de intereses insignificantes. Cuando la economía volvió a la normalidad tras la pandemia, el modelo de endeudamiento debería haber retrocedido, pero factores políticos agravaron la situación. En cuatro años, la deuda estadounidense subió 9 billones de dólares, y el gasto en intereses como % del PIB saltará del 3,3% al 6,9% en los próximos veinte años. El endeudamiento masivo se convirtió en una trampa fiscal y el mercado sólo puede alertar al gobierno con tasas aún más altas.

Gráfico: Pagos de intereses como proporción del PIB y del gasto total

3. Resumen

(1) Los rendimientos de bonos largos vuelven a dispararse; esta vez, es la expectativa de suba en el tramo corto la que mueve la curva al alza, en un posible periodo de cambio acelerado de la política monetaria.

(2) El origen del problema de la deuda sigue siendo el déficit descontrolado; la política monetaria y la inflación son factores secundarios. Sólo una reforma fiscal de fondo a nivel político podría revertir la tendencia.