El gestor de fondos advierte sobre un ciclo de calamidad fiscal y afirma que el precio del oro de 10.000 dólares es solo el comienzo

Las matemáticas no están del lado de la Reserva Federal

Larry Lepard, socio director de la gestora de activos Equity Management Associates, explica que el sistema monetario global apenas comienza a enfrentarse a una dura realidad matemática: la deuda acumulada por los gobiernos es demasiado alta como para combatir la inflación como antes. Aunque Kevin Warsh, presidente de la Reserva Federal, tiene fama de halcón antiinflacionario, Lepard señala que al final las limitaciones monetarias y fiscales dominarán las políticas. Warsh, cuando se preparaba para liderar el banco central estadounidense, habló de reducir el balance de la Reserva Federal, lo que sugiere un entorno monetario más estricto. Lepard expresa que este nuevo presidente de la Reserva Federal finalmente tendrá que enfrentarse a la matemática. Y dice: “Estos números no le cierran”.

Lepard añade que la desconexión entre la narrativa de la política monetaria convencional y la realidad fiscal subyacente se está ampliando. Afirma: “Por un lado está la narrativa, y por otro lado están los hechos matemáticos”, y señala que el déficit gubernamental es cada vez mayor. Según Lepard, esta diferencia es clave para los inversores en oro, y que incluso luego de la subida dramática de los metales preciosos, las fuerzas fundamentales que impulsan el mercado no han cambiado.

La receta Volcker hoy no se puede imitar

El problema, según Lepard, es que los hacedores de políticas ya no tienen la flexibilidad de la que disponían entre los 70 y principios de los 80 para enfrentar crisis inflacionarias. El expresidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, finalmente puso fin a aquel ciclo inflacionario subiendo las tasas de interés a niveles que arrojaron rendimientos reales positivos profundos. Sin embargo, en ese entonces, la deuda del gobierno estadounidense era de aproximadamente un 30% del PBI, mientras que hoy ronda el 120%.

Lepard afirma: “No veo cómo podemos salir de esta situación, a menos que pasemos muchos años con una inflación muy alta como en Sudamérica—tal vez ese sea el desenlace—o que todo falle y tengamos un reinicio monetario”.

Círculo vicioso fiscal: así fracasa una moneda

En este contexto, Lepard considera que la devaluación monetaria es, políticamente, la opción más probable. Frente a la disyuntiva de permitir que el exceso de deuda y apalancamiento se limpien a través del default y la contracción económica, o bien crear más dinero para sostener el sistema financiero, él anticipa que los responsables políticos optarán por la segunda. Dice: “Si tienen que elegir entre imprimir dinero y el colapso, van a imprimir dinero”.

La IA no lo salvará, y el crecimiento difícilmente escape a la inflación

Incluso un mayor crecimiento económico no necesariamente brindará la salida. Lepard reconoce que la inteligencia artificial puede traer ganancias notables de productividad, pero duda que sean lo suficientemente rápidas o grandes como para compensar los desequilibrios fiscales actuales. Para aliviar la carga de la deuda haría falta un crecimiento nominal considerablemente más alto, lo que según él casi inevitablemente iría acompañado de inflación.

Si los inversores en bonos se dan cuenta de que los gobiernos planean deshacerse de sus deudas vía inflación, Lepard señala que esa sola percepción puede hacer subir los rendimientos y obligar a los responsables políticos a intervenir.

Para el oro, esto significa que, sin importar la volatilidad de corto plazo, la lógica de inversión a largo plazo sigue intacta. Lepard afirma: “La política puede avanzar de cualquier manera, pero desde el punto de vista de la matemática, estamos del lado correcto de esta operación”.

Subió un 65% el año pasado, pero esto es solo el inicio del ciclo

La convicción de Lepard se mantiene aun después de la importante suba de los metales preciosos. Menciona que el oro subió cerca de un 65% el año pasado, un desempeño atípico que le recuerda la etapa explosiva del bull market de fines de los 70. No ve esto como el final del ciclo, sino como una señal temprana del creciente temor de los inversores a la devaluación monetaria. Sostiene que ya se percibe un cambio de ánimo: muchos dudan en comprar oro porque ya subió mucho. Pero Lepard cree que sigue subrepresentado en las carteras tradicionales, y que el presente ciclo monetario aún es joven. Dice: “A pesar de lo mucho que subió, apenas estamos en la etapa temprana del ciclo”.

Lepard afirma que este último rally puede señalar el comienzo de una nueva fase alcista, dado que el mercado es cada vez más consciente de las limitaciones de la Reserva Federal y del gobierno de Estados Unidos. Sostiene: “Por cómo está actuando el mercado y las acciones de la Reserva Federal, recién estamos comenzando la próxima etapa alcista.” A la vez, señala que el cambio en la percepción de la inflación es otro componente clave del relato sobre los metales preciosos. Antes de la pandemia, la inflación era básicamente un concepto abstracto para la mayoría de los estadounidenses. Ahora, los consumidores la experimentan a diario, y cada vez la ven como un problema real. Aunque esta percepción aún no se ha traducido en una tenencia masiva de coberturas monetarias como el oro, Lepard estima que, si la inflación persiste, la situación puede cambiar drásticamente.

Calcula que, en la actualidad, probablemente solo entre el 5% y el 10% de la población es plenamente consciente de este riesgo y busca protección con activos como el oro. Si esa proporción llega a un 50% o 60%, advierte que el impacto sobre los activos financieros tradicionales y las monedas fiduciarias será mucho más dramático.

Precio objetivo: seguro entre 5.000 y 7.000 dólares, y 10.000 muy probable

En comparación con el bull market del oro de los 70, considera que la situación actual sigue siendo relevante. Lepard señala que, durante aquél ciclo inflacionario, el oro subió unas diez veces desde sus primeros niveles, lo que hoy llevaría el precio hasta unos 10.000 dólares por onza. La gran diferencia, según Lepard, es que los policymakers hoy tienen mucho menos margen para aplicar el remedio que terminó con la inflación anteriormente. Con los niveles de deuda actuales, tasas reales altas podrían ejercer una presión fiscal intolerable. Para Lepard, esta realidad matemática prima sobre los discursos “hawkish” de la Reserva Federal.

Conclusión

La lógica central de Lepard, en definitiva, es una cuestión matemática: con una deuda equivalente al 120% del PBI, la receta de altas tasas ya no es viable, porque subir las tasas aumenta los intereses, agranda el déficit, crece el endeudamiento y se cae en un círculo vicioso. Entonces, a los policymakers solo les queda la impresión de dinero como única solución políticamente viable, y cada vez que imprimen, echan más leña al fuego del oro. Para Lepard, la suba del 65% del año pasado no fue una señal de finalización, sino el prólogo temprano de este ciclo monetario: la baja ponderación del oro en las carteras tradicionales significa que el mercado aún no ha descontado por completo el escenario. Y la actitud hawkish de Warsh, según Lepard, también acabará sucumbiendo ante la realidad matemática.

Para quienes estén posicionados en largo con oro, la única pregunta a considerar es: cuando llegue el tren de imprimir dinero, ¿vas a subirte, o te vas a quedar mirando desde el andén?

Editor responsable: Zhu Henan