Was wird die Fed tun? Walsh gibt die Antwort!

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Jackson Hole Rede

An seinem 100. Amtstag hielt Walsh wie erwartet seine Rede. Der Inhalt entsprach größtenteils unseren Erwartungen. Was waren die Erwartungen? Geschickt falconisch sprechen, Zinserhöhung befürworten und eine flachere Zinskurve.

Die Rede lässt sich aus fünf Perspektiven betrachten. Die erste Dimension: Wie sollte die Fed mit dem Markt umgehen? Das ist die Forward Guidance und Reaktionsfunktion, die der Markt verfolgt.

Walsh räumte ein, dass detaillierte Forward Guidance während der Finanzkrise von entscheidender Bedeutung war, aber in normalen Zeiten sollte ihr Einfluss streng begrenzt werden. Je mehr politische Kommunikation, desto mehr Lärm, und die übermittelten Informationen sind nicht zwangsläufig klar.

Wenn die Fed interne Diskussionen zu offenlegt und zu früh quasi-Verpflichtungen zu den künftigen Zinsen abgibt, könnten Unternehmen, Haushalte und Finanzmärkte diese Aussagen als festgelegte Politik interpretieren. Wenn sich später jedoch die Wirtschaft ändert, bindet dies die Entscheidungsträger an frühere Aussagen und verhindert eine rechtzeitige Richtungsänderung.

Walsh stellte zudem den „Spiegelsaal-Effekt“ vor. Die Fed muss den Markt beobachten, darunter Assetpreise, US-Staatsanleihen, Wechselkurse, Kreditkosten usw. Wenn diese Preise die Marktbewertung korrekt widerspiegeln, hilft das der Fed bei der Einschätzung der Wirtschaft. Doch heutzutage beobachtet auch der Markt die Fed und nimmt deren Haltung als Wegweiser, um die nächste Politik zu antizipieren.

Beide Seiten beobachten sich gegenseitig – wie in einem Spiegel –, so dass Assetpreise die tatsächlichen wirtschaftlichen Grundlagen kaum widerspiegeln und stattdessen viele Spekulationen über die Fed enthalten. Die Fed liest diese Preise anschließend aus und nimmt sie als Grundlage für politisches Handeln. Am Ende reagieren beide Seiten träge, und die Fed könnte falsche Entscheidungen treffen.

Walsh meint, die größten Kosten tragen am Ende nicht die professionellen Investoren der Finanzmärkte. Wenn die Fed Inflation und Wirtschaft falsch einschätzt, sind vor allem Haushalte ohne umfangreiche Finanzwerte betroffen – diejenigen, die unter hohen Preisen oder instabilen Arbeitsplätzen leiden.

Walsh möchte daher, dass der Markt lernt, die Wirtschaft wieder unabhängig zu beurteilen. Investoren sollten selbst Arbeitsmarkt und Inflation analysieren und eigene Erwartungen bilden – sie dürfen nicht darauf warten, dass die Fed ihnen die nächste Transaktion vorgibt.

Walsh stellte erneut klar, dass das Ziel der Fed für Preisstabilität am PCE-Index (Personal Consumption Expenditures Index) mit Ziel 2% festgelegt ist – ein entschlossenes und unverrückbares Ziel.

Damit ist die Forward Guidance nun im Wesentlichen abgeschlossen. Jason meint, Walsh hält an der Linie fest, keine Guidance zu geben – wie erwartet, aber das bringt langfristig ein unsicheres Risiko. Allerdings betont Walsh, dass PCE das einzige und feste Inflationsziel der Fed bleibt, was Sorgen wegen alternativer oder zugeschnittener Indikatoren zur Inflationsmessung zerstreut.

Wenn Walsh keine Forward Guidance geben will – kann er zumindest eine klare Zinsreaktionsfunktion veröffentlichen? Z. B. Zinserhöhung ab bestimmten Datenwerten, Zinssenkung unter anderen?

Nein.

Walsh meint, die Fed hat derzeit kein so präzises Verständnis der Wirtschaft, dass die Taylor-Regel mechanisch eingesetzt werden könnte (um den neutralen Zinssatz zu berechnen). Prognosen bleiben in hohem Maße Zielvorstellungen, und geopolitische, globale Lieferketten und technische Faktoren ändern sich rasch, wovon Schlüsselvariablen der Geldpolitik beeinflusst werden. Manchmal sind gestern und heute schon verschieden – wie sollte man da über morgen oder die ferne Zukunft urteilen?

Walsh erwähnte, dass die Forward Guidance 2021 die Fed vermutlich daran gehindert hat, schneller auf hohe Inflation zu reagieren – was ohnehin jeder weiß. Während seiner Amtszeit wird die Fed weiterhin stabilere Modelle und robustere Regeln schaffen sowie breitere Meinungen anhören. Letztlich folgt sie Regeln und Prinzipien.

Die erste Regel von Walsh: Politik muss auf den aktuellen, genauesten und am besten umsetzbaren Daten basieren. Gestern ist nicht heute. Die Fed darf keine Politik für die Zukunft anhand veralteter oder ungenauer Daten gestalten oder sich von einem isolierten Datenpunkt leiten lassen. Trends sind wichtiger – die politische Grundlage muss möglichst relevant, zeitnah, präzise und umsetzbar sein.

Walshs zweite Regel: Geldpolitik soll Nachfrage und Gesamtniveau der Angebotsseite weitgehend angleichen. Das politische Ziel der Fed ist, Nachfrage und Angebot ins Gleichgewicht zu bringen. Das Problem: Die Fed kann die wirtschaftlichen Aktivitäten und die Nachfrage direkt beobachten, sieht aber die wahre Angebotsfähigkeit nur indirekt anhand von Produktivität, Beschäftigung, Kapazität und Preisen. Eine exakte Messung von Angebot und Nachfrage ist naturgemäß nicht möglich.

Deshalb darf die Fed nicht vom Modellurteil „Überhitzung“ auf eine genaue Angebotsgrenze schließen; auch darf sie nicht wegen eines oder zweier Datenpunkte laufend die Politik ändern. Sie muss Trends und mehrere Indikatoren kombinieren und fortlaufend die Einschätzung der Angebotsfähigkeit korrigieren, bevor sie die Politik anpasst.

Dritte Regel: Preis. Walsh betont, dass Preisstabilität nicht von allein entsteht und Inflation nicht automatisch auf langfristiges Mittel zurückkehrt. Die Fed muss aktiv dafür sorgen, dass Inflation deutlich und zügig zum 2%-Ziel zurückkehrt. Das ist ihre Verantwortung.

Vierte Regel: maximale Beschäftigung. Walsh meint, maximale Beschäftigung und Preisstabilität sollten sich mittelfristig nicht gegenseitig aufheben, denn hohe Inflation schadet ohnehin Einkommen, Konsum und Wohlstand. Wird die Wirtschaft geschädigt, leidet auch die Beschäftigung.

Fünfte Regel: kurzfristige Zinssätze als Instrument. Walsh meint, in Sachen Instrument bleibt der Kurzfristzins das wichtigste Mittel zur Erreichung des Zieldoppels. Assetkäufe und andere unkonventionelle Maßnahmen sind für echte Krisen gedacht und sollten in normalen Zeiten selten oder gar nicht eingesetzt werden.

Sechste Regel: das Geld an sich. Walsh betont, Geld bleibt wichtig. Die Fed muss das von Zentralbanken geschaffene Geld ebenso wie das von Banken und Finanzsystemen geschaffene Geld beobachten. Finanzinnovationen haben zwar den Zusammenhang zwischen Geldbasis, Umlaufgeschwindigkeit und Gesamtwirtschaft verändert, aber das reicht nicht, das Geld aus den Augen zu verlieren – denn es beeinflusst die Finanzkonditionen und Preise.

Siebte und letzte Regel: Walsh will eine Fed mit weniger, aber zielgerichteter Kommunikation. Politische Ziele bleiben klar, die konkrete Zinspfad bleibt flexibel. Die Glaubwürdigkeit der Fed sollte sich nicht an der Anzahl der Aussagen, sondern an der Erfüllung der beiden Missionen messen – Preisstabilität und Vollbeschäftigung.

Damit sind Walshs sieben Prinzipien abgehandelt. Jason meint, die Bedeutung einzelner Makrodaten ist stark gesunken, die Fed schaut künftig mehr auf Trends. Beispielsweise müssen Wochen-Daten durch einen Vierwochen-Schnitt geglättet werden, Monatsdaten durch eine Dreimonatsbewegung – alles, um marginale Veränderungen zu beobachten. Jason macht das seit Anfang des Jahres so und wird künftig die Analyse von Trends und gleitenden Durchschnitten weiter hervorheben.

Der dritte Grundsatz – das Preisziel – ist heute der Kern der Zinserhöhung. Walsh betont zwei Begriffe: Accelerierte Rückkehr zum 2%-Ziel und aktives Handeln. Das heißt, egal ob der Trend sich verlangsamt oder rein theoretisch abwartet – die Fed könnte den Zins trotzdem erhöhen.

Weiter zur fünften Regel, Zinssätze und Liquidität: Walsh sagt, Assetkäufe sind unkonventionelle Maßnahmen – das bedeutet, Liquiditätsausweitung (RMP, QE, YCC etc.) sind Werkzeuge nur für extreme Krisen, nicht für normale Zeiten. Das muss nicht zwangsläufig eine Bilanzreduzierung bedeuten; aber, angesichts seiner früheren Kritik an Bernankes QE, der zusätzlichen RMP-Schärfe in seinem ersten Statement und dem aktuellen Pausieren von RMP, ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass die Fed ihre Bilanz vorerst nicht reduziert, aber erst recht nicht erweitert.

Das heißt, die Fed wird in nächster Zeit wohl die Bilanz konstant halten und gleichzeitig die Zinsen erhöhen, um aktiv den Rückgang der Preise zu beschleunigen… Das ist offenkundig keine gute Nachricht für die Kapitalmärkte – der wichtigste Grund, warum die Aktien heute gefallen sind.

Schauen wir weiter zur zweiten Dimension: US-Makroökonomie.

Walsh blickte auf das FOMC-Meeting im Juli zurück und betonte, dass der US-Arbeitsmarkt stabil, die Wirtschaft robust, aber die Inflation weiterhin zu hoch sei. Er und die meisten Komitee-Mitglieder halten es für klüger, vor einer Zinsänderung auf neue Informationen zwischen den Sitzungen zu warten – besonders, wie sich Lieferketten, Investitionen und geopolitische Entwicklungen verändern. Das Komitee bereitet sich gleichzeitig darauf vor, bei Bedarf zu handeln.

Walsh sagt, die wirtschaftliche Performance ist insgesamt beachtlich – sogar besser – und ein Zeichen für die Stärke einer Volkswirtschaft ist, ob sie nach einem Schock weiter wächst. Nach diesem Maßstab zeigen Realwirtschaft und Wall Street starke Resilienz.

Wie stark? Erst einmal Unternehmensinvestitionen.

Die Investitionen in Ausrüstung und immaterielle Vermögenswerte sind in den letzten vier Quartalen um 9% gestiegen – die schnellste Rate seit 2021. Walsh schätzt, über die Hälfte des Investitionswachstums kommt aus dem Aufbau von AI-Infrastruktur.

Investitionsausgaben sind die Saat für künftiges Wachstum. Kurzfristig steigern sie die Investitionsnachfrage; langfristig könnten sie durch gesteigerte Produktivität auch die Angebotsseite stärken.

Nächster Punkt: Unternehmensgewinne.

Walsh sagt, die Gewinne der S&P 500 sind im vergangenen Jahr um über 20% gestiegen, die Gewinnmargen sind historisch hoch, die Volatilität des Aktienmarktes niedrig. Die Erwartungen an Gewinn und Investitionen sind hoch.

Walsh richtet sein Augenmerk anschließend auf die „zweite Ableitung“ – also auf das Tempo des Wachstums.

Die zweite Ableitung misst, ob das Wachstumstempo weiter steigt. Dass Unternehmensgewinne wachsen ist das eine – verlangsamt sich das Wachstum, ist das etwas anderes. Sobald sich Investitions- und Gewinnwachstum ändern, beeinflusst das auch Assetpreise, Unternehmensvertrauen, Einkommen und Konsum. Daher sollten auch Investoren die Veränderung des Wachstumstempos beobachten – bisher gibt es keine Hinweise auf eine Verlangsamung.

Das ist die Marktlage im Kapitalmarkt; jetzt zum Kreditmarkt. Auch dort zeigt sich keine offensichtliche Einschränkung der Politik.

Die Kreditspreads bei Unternehmensanleihen und Leveraged Loans sind nahe den historischen Tiefstwerten, die Emissionsvolumina dieses Jahr sind beeindruckend. Bankenberichte im Juli zeigen, dass die Standards für Unternehmenskredite eher locker sind – das erklärt das Wachstum der Kredite.

Auch wenn Branchen wie Wohnungsbau und Landwirtschaft unter Druck stehen, ergibt die Gesamtbewertung von Unternehmensanleihen, Leveraged Loans, Bankkrediten und Assetpreisen, dass die Finanzkonditionen kaum als restriktiv gelten.

Auf der Verbraucherseite bleibt der Konsum ebenfalls solide. Die realen Konsumausgaben stiegen in den letzten vier Quartalen um über 2%. Zusammengenommen mit Investitionen ergibt sich ein Wachstum privater Endkäufe von fast 3% in diesem Jahr. Dieser Indikator basiert vor allem auf Konsum und privaten Investitionen und ist weniger von Lager-, Staats- und Nettoexports-Schwankungen betroffen, weshalb Walsh meint, dass private Endkäufe meist mehr Signale für die fundamentale wirtschaftliche Dynamik liefern als das BIP.

Fassen wir die Wirtschaftsübersicht zusammen: Walsh betonte, dass die Wirtschaft widerstandsfähig ist, und die Gewinne der Firmen schnell wachsen. Sein Fokus hat sich vom „ob hohes Wachstum möglich ist“ zum „ob das Wachstumstempo nachlässt“ verschoben – das zeigt eine gewisse Sorge um die Aussichten der Unternehmensgewinne und die Auswirkungen eines langsameren Wachstums auf die Assetpreise.

Er betonte zudem, dass die Spreads eng und das Emissionsvolumen hoch ist – das deutet auf einen möglicherweise überhitzten Kreditmarkt. Mit der aktuellen Preisgestaltung und Kreditvergabe ist das Umfeld kaum restriktiv, sondern eher locker. Das stützt die Argumentation für eine Zinserhöhung zur Straffung der Liquidität. Das deckt sich mit den Aussagen des letzten Artikels. Gut, jetzt eine Pause – ein Schluck Wasser – zuletzt geht's um Job und Inflation.

Jetzt zum Arbeitsmarkt. Walsh meint, der US-Arbeitsmarkt ist weiterhin stabil und entspricht dem Zustand der Vollbeschäftigung. Die Arbeitslosenquote beträgt 4,1% – historisch niedrig und seit Jahren weitgehend konstant.

Mit Hochfrequenzdaten – z.B. den Erstanträgen auf Arbeitslosengeld – ergibt eine Vierwochenbewegung, die seit Jahrzehnten nahe den Tiefpunkten liegt. Walsh sieht sie als empirisch überprüften und relativ zuverlässigen Echtzeit-Indikator für Beschäftigung – und dieser Wert ist außergewöhnlich gut.

Ein weiteres Merkmal: heuer gibt es wenig Neueinstellungen, Kündigungen und Jobwechsel. Das liegt teils am pandemiebedingten Umbruch auf dem Arbeitsmarkt – viele haben sich inzwischen auf passende Stellen umorientiert, die Fluktuation ist folglich geringer als während der Pandemie. Manche Gruppen, z.B. frisch graduierte, stehen aber unter Druck; andere fürchten durch KI und Technik um ihre Jobs.

Doch bislang haben die meisten Arbeitswilligen einen Arbeitsplatz oder finden einen. Walsh schließt daraus, dass der Arbeitsmarkt insgesamt der Vollbeschäftigung entspricht.

Jetzt zum wichtigsten Punkt: Inflation – das klarste politische Signal der Rede.

Walsh sagt, der PCE-Preisindex ist in den letzten 12 Monaten um 3,7% gestiegen. Nach der von Walsh zitierten Sechsmonats-Rollmessung beträgt das Plus 4,1%. Auch der CPI-Index ist entsprechend hoch, ebenso die Kernwerte dieser Indikatoren.

Walsh gibt zu: Die PCE- und CPI-Daten dieses Sommers sind besser als erwartet, aber noch kein Beleg für eine substantielle Verbesserung der Basisinflation. Entscheidend ist für die Politik der Trend, also die breit angelegte Preisentwicklung, bereinigt um Ausnahmen.

Um die Basisinflation zu beurteilen – ob sie steigt, sinkt oder hoch bleibt – zählt nicht nur die Richtung, sondern das Tempo. PCE, CPI und ihre Kernwerte sind seit dem Hoch 2022 klar zurückgegangen. Dennoch ist die Verbesserung der letzten zwei Jahre begrenzt.

Auf der anderen Seite: Lohnwachstum ist moderat. Das könnte als Zeichen für sinkenden Inflationsdruck gelten. Walsh warnt aber: Lohnwachstum ist langfristig nie ein verlässlicher Indikator für die künftige Inflation – Löhne und Preise beeinflussen sich zwar, man kann aber nicht aus Lohnwachstum allein auf die kommenden Preisentwicklungen schließen.

Wie beurteilen? Walsh hat den PCE-Preisindex in 199 Einzelposten zerlegt.

Darin sind in den letzten 12 Monaten die Preise von 54% der PCE-Basket-Posten um mehr als 3% gestiegen. Zu Pandemie-Höchstzeiten lag dieser Wert bei ~77%. In den 20 Jahren davor waren es im Schnitt 32%. Im letzten halben Jahr lag der Anteil bei 49%.

Walsh meint, diese Daten zeigen: Die Ausbreitung der Inflation ist klar geringer als im Pandemiehoch, aber immer noch deutlich über dem vor-pandemischen Normalwert.

Die gute Nachricht: Mittelfristig ist die Inflationserwartung insgesamt stabil – auch die BE-Indikatoren im Swapmarkt signalisieren das. Das zeigt, der Markt vertraut der Fed, die Preisstabilität wiederherzustellen.

Aber Walsh bleibt für dieses Vertrauen vorsichtig. Historisch blieben die Inflationserwartungen oft lange stabil, bevor sie abrupt entankerten – wie heute. Einmal entankert, ist die Rückkehr viel schwieriger.

Die Aufgabe der Fed: Frühzeitig sicherstellen, dass die Inflationserwartungen nicht entankern – nicht erst handeln, wenn das Vertrauen wankt.

Walsh machte eine direkte Ansage: Die USA leben seit 65 Monaten in einem anhaltenden inflationären Umfeld – das ist klar die Verantwortung der Fed, ohne Ausreden.

Jason meint: Walsh bestätigt die Vollbeschäftigung, aber lehnt den Zusammenhang zwischen Löhnen und Preisen ab – das erhöht die Zinserwartungen. Bei der Inflation betonte Walsh deren Ausbreitung und widerlegte teils die Argumente der Märkte – etwa zur Einmalwirkung von Zöllen oder Ölpreisen.

Auf das von mir häufig genutzte „Breakeven-Inflationsindex“ zur erwarteten Inflation ist Walsh ebenfalls skeptisch: Der Wert ist oft nur scheinbar ruhig – hat aber keinen Vorhersagewert. Wenn die Inflation entankert, haben die Politiker große Probleme.

Diese Abschnitte zeigen: Walsh ist bei Inflation und ihrer Ausbreitung wenig optimistisch. Kombiniert mit den vorherigen wirtschaftlichen und sieben Prinzipien-Abschnitten halte ich eine Zinserhöhung im September für sehr wahrscheinlich. Historisch hat die Fed nie nur einmal erhöht – also sollten wir uns auf mindestens zwei Erhöhungen einstellen.

Zu Beginn der Rede sagte Walsh: Vor Jahren fiel mir auf, dass es zwei Arten von Wanderern in den Bergen von Jackson Hole gibt. Die erste – meine Erfahrung mit dem früheren Vize Don Kohn – war ein echtes Überleben, ein eiserner Marathon-Marsch.

Die andere Art verbinde ich mit meinem alten Kollegen, Ex-Fed-Chef Bernanke. Mit Bernanke spazierte ich gemütlich entlang der Rockefeller-Schutzgebietspfade – einfach ein lockerer Spaziergang.

Also: Checken Sie vor dem Aufbruch Ihre körperliche Verfassung. Fragen Sie sich, ist heute Kohn-Tag oder Bernanke-Tag? Die Rede blieb offen, aber Jason meint: Walsh hat die Antwort gegeben.