Hat Salesforce das Ende von SaaS widerlegt? Bank of America bleibt skeptisch: Das traditionelle “pro Sitzplatz”-Modell wird weiterhin durch KI verdrängt, neue Geschäftsfelder rechtfertigen die hohe Bewertung noch nicht.

Der neueste Quartalsbericht von Salesforce hat die extremen Befürchtungen am Markt hinsichtlich einer „durch AI disruptierten CRM-Plattform“ zerstreut. Die Bank of America ist jedoch der Ansicht, dass die strukturelle Erosion des traditionellen „Pay-per-Seat“-Modells durch AI weiterhin fortschreitet und das Volumen neuer AI-Geschäfte noch nicht ausreicht, um die derzeitige hohe Bewertung zu untermauern.

Laut Meldung von Wind Trading Desk hat der Bank of America-Analyst Tal Liani in seinem Bericht vom 27. August festgestellt, dass die Bedeutung der aktuellen Quartalszahlen von Salesforce nicht im Grad der Übererfüllung, sondern darin liegt, dass sie die pessimistische Erzählung „AI wird Salesforce ersetzen“ herausfordern – der Fokus der Debatte hat sich vom Thema „Werden CRM-Plattformen durch AI ersetzt?“ hin zu „Kann Salesforce AI erfolgreich monetarisieren?“ verschoben.

Gleichzeitig betont die Bank of America jedoch, dass der tatsächliche Beitrag von AI zum Umsatz sich nach wie vor in einer Frühphase befindet, das zentrale „Pay-per-Seat“-Geschäftsmodell weiterhin einer strukturellen Erosion durch Agentic AI ausgesetzt ist und die aktuelle Bewertung des Unternehmens im oberen Bereich der Branche liegt – das Verhältnis zwischen Risiko und Ertrag ist nicht ausgewogen.

Artikel von Wallstreet Nachrichten schreibt, dass laut dem neuesten Quartalsabschluss der Gesamtumsatz von Salesforce im zweiten Quartal um 10,8 % auf 11,345 Milliarden US-Dollar gestiegen ist und damit leicht über den Erwartungen des Marktes liegt; das organische Umsatzwachstum beträgt 6,4 %, das Management erwartet für das dritte Quartal etwa 7,4 % organisches Wachstum und hat die Jahresprognose um 300 Millionen US-Dollar angehoben, wobei davon nur 100 Millionen US-Dollar auf organische Verbesserungen entfallen. Die Bank of America schätzt, dass das jährliche wiederkehrende Einkommen (ARR) von Agentforce im Jahresvergleich um über 240 % gestiegen ist, der absolute Umfang jedoch bei nur 1,5 Milliarden US-Dollar liegt und damit im Verhältnis zur Umsatzbasis von 46 Milliarden US-Dollar immer noch gering ist.

Im Hinblick auf die Bewertung hält die Bank of America an ihrer Underperform-Einschätzung fest und stellt fest, dass die Bewertung von Salesforce derzeit im oberen Bereich der Branche liegt: Ihr Unternehmenswert-Multiplikator (EV/FCF) beträgt etwa das 13-fache. Das Kursziel von 160 US-Dollar basiert auf einem EV/FCF-Multiplikator von 9 für das Kalenderjahr 2027 – dies liegt am unteren Ende des durchschnittlichen Branchenbereichs von 8 bis 14 und ist hauptsächlich auf die vergleichsweise schwächeren Wachstumsaussichten des Unternehmens zurückzuführen.

Quartalszahlen: Stabil, aber uneinheitlich, Details mit Licht und Schatten

Die Bank of America beurteilt die Finanzdaten dieses Quartals insgesamt als leicht besser als erwartet, aber strukturell unausgewogen. Gesamtumsatz 11,345 Milliarden US-Dollar, Wachstum von 10,8 %, übertrifft die Markterwartung von 10,6 %, Umsatz aus Abonnements und Support steigt im Jahresvergleich um 11,7 % und übertrifft damit die Erwartung von 11,3 %. Die verbleibenden Leistungsverpflichtungen (cRPO) steigen im Jahresvergleich um 13,9 % und liegen damit nahezu im Einklang mit der Markterwartung von 13,7 %; bereinigt um festgelegte Wechselkurse beträgt das Wachstum 14 % und liegt über der Markterwartung von 13 %.

Die Bank führt aus, dass die Gewinnseite etwas enttäuschend ist. Die Bruttomarge liegt bei 80,0 % und damit unter der Markterwartung von 80,6 %, die operative Marge beträgt 34,1 % und liegt leicht unter der Erwartung von 34,2 %. Bemerkenswert ist, dass der Gewinn je Aktie (EPS) dieses Quartal bei 5,90 US-Dollar liegt und damit deutlich über den Markterwartungen von 3,26 US-Dollar – diese Abweichung stammt jedoch hauptsächlich aus stark schwankenden Erträgen aus strategischen Investitionen (Nettoertrag aus strategischen Investments dieses Quartal 2,613 Milliarden US-Dollar) und nicht aus einer Verbesserung des Kerngeschäfts, sodass sie für die Beurteilung des Unternehmens fundamental begrenzt relevant ist.

Laut Bericht wuchsen die verbleibenden Leistungsverpflichtungen (RPO) im Jahresvergleich um 10,7 %, unter der Markterwartung von 12,6 % – dies ist eine eher schwache Kennzahl dieses Quartals. Der Umsatz im Bereich Professional Services sank im Jahresvergleich um 3,8 % und setzte damit den schwachen Trend fort.

Monetarisierung der AI: Richtige Richtung, aber noch geringes Volumen

Agentforce ist im aktuellen Quartal das zentrale Thema der AI-Narrative. Laut Daten der Bank of America wuchs das ARR von Agentforce im Jahresvergleich um mehr als 240 %, die Nutzung der Plattform steigt stetig, die Zusammenarbeit mit Anthropic hat die Kontextfähigkeit auf mehreren Anwendungsebenen erweitert. Das Management gibt an, dass etwa die Hälfte der Agentforce-Buchungen durch Kreditaufladungen erfolgt, was auf eine aktive Kundenbeteiligung und Bereitschaft zur wiederholten Nutzung schließen lässt.

Die Bank of America bleibt hierbei dennoch vorsichtig. Das ARR von Agentforce beträgt derzeit lediglich 1,5 Milliarden US-Dollar, was im Verhältnis zur Umsatzbasis von Salesforce von etwa 46 Milliarden US-Dollar einen sehr niedrigen Anteil ausmacht. Die Bank of America stellt klar, dass der wesentliche Einfluss von AI auf die Umsatzkurve „noch zu früh“ ist („too nascent to impact the revenue profile“) und kurzfristig kaum als Kernkatalysator für eine Neubewertung dienen kann.

Das Verhalten der Kunden deutet auf ein stabilisierendes Kaufmuster hin – Großtransaktionen, Upgrades auf Premium-Sitze, Flex Credit-Einkäufe und Seat-Erweiterungen. Die starke Performance in reifen Märkten wie den USA, Großbritannien und Japan zeigt, dass AI derzeit eher das Kerngeschäft von Salesforce ergänzt als ersetzt. Die Bank of America betont jedoch, dass dieses Muster gleichzeitig eine Wachstumsgrenze für das traditionelle Sitzmodell bedeutet.

Strukturelle Risiken: Sitzmodell unter Druck – Schutz durch „Barrieren“, nicht durch Wachstum

Die Bank of America weist im Bericht klar auf das zentrale, strukturelle Dilemma von Salesforce hin: Agentic AI untergräbt grundlegend das auf der Anzahl der Sitze basierende Monetarisierungsmodell. Die durch AI getriebene Automatisierung hemmt direkt das Wachstum der Nettoanzahl neuer Sitze, Spielraum für Preissteigerungen bei Verlängerungen sowie die wirtschaftliche Logik für Upselling.

Die Bank of America sieht die aktuelle Wettbewerbsvorteil von Salesforce zunehmend durch die Wechselkosten der Kunden als „barrier defense“ gesichert, nicht durch das Wachstumspotenzial des Geschäfts selbst – dies entspricht eher dem Bewertungsrahmen eines reifen Unternehmens als einer Wachstumsprämie für Technologiekonzerne.

Das organische Umsatzwachstum liegt bei 6,4 %, und für einen Branchenführer, der in reifen Märkten zu etwa 13-fachem EV/FCF gehandelt wird, ist dies laut Bank of America immer noch moderat. Die Geschäftsleitung erwartet in der zweiten Jahreshälfte eine Verbesserung, cRPO und Abo-Umsatz wachsen schneller als erwartet, und die Gesamtjahresprognose wurde angehoben, doch nur ein Drittel des Aufschlags stammt aus organischem Wachstum, der Rest aus dem Informatica-Zukauf.

Ausblick: Die Bank of America sieht Salesforce mit Agentforce, Slack sowie einer Strategie, die Daten-, App-, Agent- und Interface-Ebenen abdeckt, bei der nächsten AI-Wettbewerbsrunde strategisch im Vorteil. Die Geschäftsleitung bleibt für das zweite Halbjahr optimistisch, prognostiziert für das dritte Quartal ein Umsatzwachstum von 11,7 % (inklusive Beitrag von Informatica etwa 4 Prozentpunkte), cRPO-Wachstum 14 %, beide leicht über den Markterwartungen.

Das zentrale Urteil der Bank of America bleibt jedoch unverändert: Da der Weg zur Monetarisierung von AI noch nicht klar erfüllt ist, das organische Wachstum weiterhin einstellig bleibt und die Bewertung bereits hoch ist, bietet das aktuelle Kursniveau ein ungünstiges Risiko-Ertrags-Verhältnis für Investoren. Der Quartalsbericht beweist die Widerstandsfähigkeit von Salesforce, reicht aber nicht aus, um eine höhere Bewertungsprämie zu rechtfertigen.