Die Reduzierung der Bilanz ist kein Allheilmittel – Deutsche Bank warnt vor dem japanischen Beispiel

⑴ Strategen der Deutschen Bank stellen die von Fed-Chef Walsh vorgeschlagene Strategie zur Bilanzverkürzung in Frage und argumentieren, dass das bloße Abstoßen von Anleihen möglicherweise nicht wie erwartet die finanziellen Bedingungen strafft und eher dazu führt, dass die USA denselben Fehler wie Japan machen.⑵ Die Bank of Japan hat eine noch aggressivere quantitative Straffung betrieben und eine große Anzahl von Staatsanleihen nach deren Fälligkeit nicht erneuert. Ihr Bilanzverkürzungsrhythmus war unter den G10-Volkswirtschaften besonders intensiv. Trotzdem steckt der Yen seit 2012 in einem dauerhaften Abwertungszyklus, was beweist, dass Bilanzverkürzungen allein nicht zwangsläufig die heimische Währung stärken.⑶ George Saravelos, Leiter der FX-Forschung bei der Deutschen Bank, betont, dass eine Verschlankung der Bilanz nur dann positive Auswirkungen auf die Währung haben kann, wenn dies mit einem tatsächlichen Anstieg der kurzfristigen Staatsanleiherenditen einhergeht. Wenn lediglich langfristige Anleihen natürlicherweise auslaufen, bleibt der Effekt stark begrenzt.⑷ Ein noch größerer Konflikt entsteht dadurch, dass Walshs Entschlossenheit zur Bilanzverkürzung wahrscheinlich direkt mit der Politik der Trump-Regierung kollidiert, die niedrige Zinssätze fordert. Angesichts anhaltender Haushaltsdefizite von über 6% des BIP könnte das künstliche Senken der Zinssätze zur Kontrolle der Zinsausgaben eine nötige Maßnahme sein, was genau dem Ziel von Walsh entgegensteht, die Geldpolitik zu straffen.⑸ Saravelos ist zudem der Meinung, dass das aktuelle Volumen der US-Staatsanleihen, die die Federal Reserve hält, nicht übermäßig groß ist und der tatsächliche Nutzen der Bilanzverkürzung zur Eindämmung der Inflation überschätzt sein könnte. Sollte Walsh darauf als Hauptstrategie setzen, sieht die Deutsche Bank dies als strukturell negatives Signal für den US-Dollar.⑹ Die Erfahrungen Japans zeigen, dass ein zu schnelles Verkürzen der Bilanz die wirtschaftliche Verwundbarkeit eher verstärkt und dass die Entwicklung des Wechselkurses letztlich von der Form der Zinskurve und der Koordination mit der Fiskalpolitik abhängt, nicht von einer einfachen Veränderung des Bilanzvolumens. Ob Walshs Bilanzverkürzungsagenda von den Verwaltungsorganen unterstützt wird, ist weiterhin unklar.⑺ Im weiteren Verlauf wird der Markt seine Aufmerksamkeit darauf richten, wie groß die inneren Meinungsverschiedenheiten innerhalb der Fed hinsichtlich des Tempos der Bilanzverkürzung sind und ob die Abstimmung zwischen den Emissionsplänen des Finanzministeriums und den Maßnahmen der Zentralbank reibungslos verläuft. Diese Faktoren bestimmen gemeinsam die grundlegende Logik der mittelfristigen Entwicklung des US-Dollar.