„Tether“ im Jahr 2025: Kapitalanalyse

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Dieser Artikel untersucht die Kapitaladäquanz von Tether als einer nicht regulierten Bank und bewertet den Netto-Kapitalwert von Tether durch den Vergleich mit den Kapitaladäquanzstandards traditioneller Banken. Es wird die Zusammensetzung der Bilanz erläutert und geprüft, ob genügend Gesamtkapital vorhanden ist, um die Volatilität des Asset-Portfolios abzufedern.

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Autor des Artikels:

Luca Prosperi

Meinung:

Luca Prosperi: Es sind zweieinhalb Jahre vergangen, seit ich das letzte Mal über eines der meistdiskutierten Rätsel der Krypto-Welt gesprochen habe – die Bilanzstruktur von Tether. Die Frage, ob die globalen USDT-Reserven tatsächlich existieren, bewegt weiterhin die Marktstimmung. Die meisten Diskussionen bleiben jedoch bei der binären Einschätzung stehen, ob Tether insolvent oder ausreichend kapitalisiert ist, und es fehlt an einem korrekten Analyse-Rahmen. Anders als bei traditionellen Unternehmen ist die Solvenz von Finanzinstituten nicht einfach eine Frage, ob die Vermögenswerte die Verbindlichkeiten übersteigen, sondern eine statistische Risikotragfähigkeit: Kann das Kapital die Schwankungen im Asset-Portfolio absorbieren und die Rückzahlungsrechte der Verbindlichkeiten zuverlässig erfüllen? Um die Bilanz von Tether zu verstehen, muss man daher aus der Perspektive des Bankwesens argumentieren und nicht aus Sicht von Cashflow, Gewinn oder Asset-Verwahrung. Das Kerngeschäft von Tether ist nicht die Rolle eines Verwahrers, sondern die Emission digitaler Einlagen mit Rückzahlungsrecht und die Investition dieser Mittel, um durch Zinsdifferenzen Gewinne zu erzielen. Das bedeutet, dass Tether wirtschaftlich eher einer unregulierten Bank als einem Zahlungsdienstleister ähnelt. Die Kernfrage ist daher nicht, ob sie Geld haben, sondern: Ist ihr Kapital ausreichend, um die Risiken ihres Asset-Portfolios zu decken? Das ist der richtige Ausgangspunkt, um die Stabilität von USDT zu verstehen. Um zu beurteilen, ob das Kapital von Tether ausreicht, muss das Bankaufsichtssystem als Referenzrahmen herangezogen werden. Die Basel-Abkommen unterteilen die Risiken von Banken in drei Kategorien: Kreditrisiko, Marktrisiko und operationelles Risiko und verlangen von den Banken entsprechende Kapitalpuffer, um potenzielle Verluste aufzufangen. Zum Beispiel macht das Kreditrisiko bei globalen Großbanken in der Regel über 80% des Risikoprofils aus, während Markt- und operationelle Risiken relativ gering sind. Die Aufsichtsbehörden legen zudem die Kapitalstruktur fest, einschließlich des harten Kernkapitals (CET1), des Kernkapitals und des Gesamtkapitals, mit Mindestanforderungen von 4,5%, 6% und 8%. Hinzu kommen Kapitalerhaltungspuffer, antizyklische Puffer und systemische Zuschläge, sodass Großbanken in der Regel 10-15% Gesamtkapital halten müssen. Die Stresstest-Mechanismen und das zweite Säulensystem von Basel III führen dazu, dass der tatsächliche Kapitalbedarf oft über diesem Bereich liegt. Aus dieser Perspektive geht es bei Tether nicht darum zu beweisen, ob USDT ein Betrug ist, sondern darum zu beurteilen: Verfügt Tether über ausreichende Kapitalpuffer, um Preisschwankungen der Vermögenswerte, Liquiditätsrisiken und Rückzahlungsdruck zu bewältigen? Anders gesagt: Die Frage ist nicht, ob sie heute auszahlen können, sondern wie große Extremereignisse sie verkraften können. Laut öffentlicher Reserveoffenlegung verfügt Tether über Vermögenswerte in Höhe von etwa 181,2 Milliarden US-Dollar, davon 77% in Zahlungsmitteläquivalenten mit sehr niedrigem Risiko, 13% in Rohstoffen wie Gold und Bitcoin, der Rest in schwerer zu bewertenden Krediten und sonstigen Investitionen. Das Bitcoin-Exposure ist ein entscheidender Faktor für die Berechnung der risikogewichteten Aktiva: Nach den konservativsten Basel-Standards muss Bitcoin mit einem Risikogewicht von 1250% belegt werden, was einer 1:1-Kapitaldeckung entspricht; betrachtet man Bitcoin jedoch als hochvolatiles digitales Gut, ist ein Risikogewicht etwa das Dreifache von Gold angemessen, da die annualisierte Volatilität von BTC etwa drei- bis viermal so hoch ist wie die von Gold. Je nach Parametern liegen die risikogewichteten Aktiva von Tether zwischen etwa 62,3 Milliarden und 175,3 Milliarden US-Dollar, während der Kapitalpuffer nur etwa 6,8 Milliarden US-Dollar beträgt, was einer Kapitaladäquanzquote von 10,89% bis 3,87% entspricht. Das bedeutet, dass Tether nach einem eher lockeren Modell gerade so die Mindestkapitalanforderung erfüllt, bei strengen Aufsichtsstandards jedoch eine deutliche Kapitallücke besteht. Obwohl die Tether-Gruppe auf Konzernebene über mehrere Milliarden US-Dollar an einbehaltenen Gewinnen verfügt, sind diese Mittel nicht strukturell zur Bedienung der USDT-Rückzahlungen verpflichtet und können daher nicht einfach als regulatorisches Kapital betrachtet werden. Das bedeutet auch, dass die Stabilität von Tether nicht auf einem vorsichtigen Aufsichtssystem basiert, sondern auf dem Marktvertrauen in die kontinuierliche Gewinnerzielung, die Aufrechterhaltung des Vertrauens und die Bereitschaft, Verpflichtungen zu erfüllen – ein typischer Schotterweg ohne klare Antwort, dessen Ergebnis nur immer wieder aufs Neue bestätigt werden kann.