Die Renditejagd der Strategie hilft unbeabsichtigt genau den Hedgefonds, die auf ihren Bitcoin-Aufschlag setzen wollen.
Strategy, ehemals bekannt als MicroStrategy, erwägt eine Neuausrichtung, die das Risikoprofil des weltweit größten Unternehmens-Bitcoin-Treasurys grundlegend verändern würde.
Über ein Jahrzehnt hinweg verkaufte das Unternehmen Wall Street eine einzige These: Es war ein digitaler Tresor, der einen ungehinderten Zugang zu Bitcoin ohne Verwahrungs- oder Gegenparteirisiken bot. Diese Haltung ändert sich nun, da das Unternehmen einen Einstieg in den Krypto-Kreditmarkt prüft.
Am 2. Dezember erklärte Strategy-CEO Phong Le gegenüber Bloomberg, dass das Unternehmen Gespräche mit Banken über die Verleihung seiner Bestände führe. Er warnte jedoch, dass das Unternehmen noch darauf warte, dass große Finanzinstitute in diesen Bereich einsteigen, bevor eine Entscheidung getroffen werde.
Er sagte:
„Wir haben viele konstruktive Gespräche geführt. Sie drehten sich hauptsächlich darum: Wir denken darüber nach, Bitcoin-Dienstleistungen anzubieten – Verwahrung, Börse, Kreditvergabe usw. Ihr seid der größte Unternehmensinhaber von Bitcoin weltweit; was raten Sie uns, und sollten wir zusammenarbeiten?“
Obwohl dies als Reifung des Geschäfts dargestellt wird, setzt dieser Schritt das Unternehmen Re-Hypothekationsrisiken aus, die dem „Cold Storage“-Ethos widersprechen, mit dem die Reserve von 55 Milliarden Dollar aufgebaut wurde.
Nichtsdestotrotz signalisiert die Neuausrichtung, dass Strategy sich von einer passiven Holdinggesellschaft zu einem aktiven Kreditdesk entwickelt.
Dieser Wandel wird durch die Notwendigkeit angetrieben, die Bewertungsprämie in einem Markt zu rechtfertigen, in dem Spot-ETFs den Zugang zu Bitcoin standardisiert haben.
Die Renditefalle
Strategy hält derzeit 650.000 BTC. Historisch gesehen lag dieser Vorrat ungenutzt in den Kassen des Unternehmens.
Das Verleihen würde also Einnahmen generieren. Allerdings entsteht dadurch ein Paradoxon, da die primäre institutionelle Nachfrage nach dem Leihen von Bitcoin von Market Makern und Hedgefonds stammt, die darauf abzielen, den Vermögenswert zu shorten.
Um das Risiko zu verstehen, muss man sich die Mechanik des Handels ansehen.
Im institutionellen Markt dient das Leihen von Bitcoin selten dem Halten, sondern fast ausschließlich dem Verkauf, um Derivatepositionen abzusichern.
Indem Strategy seine riesigen Reserven in den Kreditmarkt einspeist, würde das Unternehmen effektiv die „Kosten für das Leihen“ senken – eine zentrale Hürde, die Shortseller bisher abgeschreckt hat.
Folglich würde Strategy durch die Eröffnung eines Kreditdesks im Grunde den Bestand bereitstellen, mit dem gegen die eigene Wertsteigerung der Reserve gewettet wird.
Zudem führt dieser Schritt Gegenparteirisiken in eine Bilanz ein, die zuvor durch ihre Einfachheit definiert war.
Bemerkenswert ist, dass der Krypto-Kreditmarkt 2022 spektakulär zusammenbrach, nachdem Kreditgeber wie BlockFi und Celsius das Risiko der Kreditvergabe an intransparente Schuldner falsch eingeschätzt hatten.
Obwohl Le darauf besteht, dass Strategy nur mit erstklassigen Banken zusammenarbeiten wird, bleibt das Grundprinzip bestehen: Bitcoin wird den Tresor verlassen.
Im Falle eines Bankausfalls oder einer Kreditsperre würde Strategy somit vom Eigentümer eines Vermögenswerts zum ungesicherten Gläubiger werden.
Die Prämie verteidigen
Unterdessen scheint die Suche von Strategy nach Rendite mit der sinkenden Aktienbewertung verbunden zu sein.
Das Geschäftsmodell des Unternehmens basiert darauf, mit einem Aufschlag auf den Nettoinventarwert (NAV) zu handeln, was es ermöglicht, Aktien zu überhöhten Preisen auszugeben, um mehr Bitcoin zu kaufen. Diese Prämie, die einst bei bis zu 2,5x lag, ist zurückgegangen. Am 3. Dezember lag das Multiple von Strategy zum NAV (mNAV) bei 1,15.
In einem offenen Eingeständnis gab das Unternehmen kürzlich zu, dass es den Verkauf von Bitcoin in Erwägung ziehen würde, falls das mNAV unter 1 fällt.
Dies schafft eine potenzielle „Reflexivitätsschleife“ am Markt: Wenn der Aktienkurs von Strategy schwächelt, könnte das Unternehmen gezwungen sein, Bitcoin zu liquidieren, was die Spotpreise drückt und den Aktienkurs weiter belastet.
Um dies zu verhindern, muss das von Michael Saylor geführte Unternehmen den Investoren etwas bieten, das ETFs nicht können: Rendite.
Außerdem hat das Unternehmen kürzlich 1,44 Milliarden Dollar an Eigenkapital aufgenommen, um Dividendenverpflichtungen auf seine Vorzugsaktien zu decken, was die Belastung des Cashflows durch die Aufrechterhaltung der aktuellen Kapitalstruktur verdeutlicht.
Vor diesem Hintergrund ist das Verleihen des Bitcoin-Bestands eine der wenigen Möglichkeiten, diese Auszahlungen zu finanzieren, ohne die Stammaktionäre zu verwässern oder den zugrunde liegenden Vermögenswert zu verkaufen.
Ein überfüllter Handel
Wenn Strategy in den Kreditmarkt eintritt, trifft das Unternehmen auf einen Markt, der sich deutlich vom unbesicherten „Wilden Westen“ von 2021 unterscheidet.
Laut Galaxy Digital dominiert der Stablecoin-Emittent Tether derzeit das zentralisierte Kreditgeschäft mit einem Buchwert von 14,6 Milliarden Dollar.
Allerdings verleiht Tether Stablecoins (USDT) und ermöglicht so Käufern mehr Hebelwirkung. Strategy hingegen würde Bitcoin verleihen und damit das Angebot für Kreditnehmer erhöhen.
Die schiere Größe der 650.000 BTC-Reserve von Strategy übertrifft die Sicherheitenpools von Wettbewerbern wie Nexo und Galaxy bei weitem und könnte den Markt potenziell verzerren. Wenn auch nur ein Bruchteil dieses Angebots auf die Kreditdesks trifft, könnten die Kosten für das Leihen von Bitcoin einbrechen und die Renditen im gesamten Sektor drücken.
Im Wesentlichen setzt Strategy darauf, sich von einer passiven Hülle zu einem ausgefeilten Finanzakteur zu wandeln. Doch dabei riskiert das Unternehmen, die Klarheit von „digitalem Gold“ gegen die Intransparenz von strukturierten Krediten einzutauschen.
Für Investoren, die Strategy als Stellvertreter für erstklassige Sicherheiten gekauft haben, wirkt die Tresortür zunehmend beunruhigend offen.
Der Beitrag Strategy’s yield hunt inadvertently helps the very hedge funds looking to short its Bitcoin premium erschien zuerst auf CryptoSlate.
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