Goldman Sachs CoreWeave-ni "almaq" səviyyəsinə yüksəltdi: Bazar maliyyələşdirmə xərclərini olduğundan yüksək, hesablama haqqı imkanlarını isə olduğundan aşağı qiymətləndirir

Goldman Sachs hesab edir ki, investorlar CoreWeave-in maliyyələşmə üsulu ilə bağlı narahatlıqda həddindən artıqdır, lakin onun hesablama ödənişi potensialının əhəmiyyətini ciddi şəkildə qiymətləndirmirlər.

Wind Trading Platform-a görə, Goldman Sachs analitikləri Gabriela Borges və Maura Hager bazar ertəsi CoreWeave-in reytinqini "neytral"dan "almaq" olaraq yüksəldib, hədəf qiymətini 106 dollar olaraq təyin ediblər. CoreWeave-in ikinci kvartal maliyyə hesabatı avqustun 11-dən bəri 43% azalması, son beş iş günündə isə ayrıca 24% enməsi və qiymətin 61.39 dollara bağlanması nəzərə alınarsa, 106 dollar hədəf qiyməti təxminən 73% yüksəliş potensialı deməkdir.

Goldman Sachs hesabatında birbaşa "Finance 101" çərçivəsinə istinad edərək, CoreWeave-in korporativ dəyərinin onun leverajsız daxili gəlirlilik dərəcəsi (uIRR) ilə çəkili orta kapital dəyəri (WACC) arasındakı spreadlə yüksək əlaqəli olduğunu qeyd edir və hesab edir ki, bazar uIRR-ın artımını az qiymətləndirir, WACC-ın isə yüksəlmə potensialını çox qiymətləndirir.

Bu reytinq artımı bazar əhval-ruhiyyəsinə birbaşa təsir göstərir.

Son bir həftədə, CoreWeave-in təminatsız borc gəlirliliyi 13.5%-dən 15%-ə yüksəlib, kredit defolt swapları (CDS) tarixində ən yüksək səviyyəyə çatıb, Deutsche Bank onun gələcək 12-18 ayda təxminən 35 milyard dollar maliyyə boşluğu olduğunu hesab edib, bu faktorlar birləşərək səhmlərin qiymətini sıxıb. Goldman Sachs-ın əsas əks arqumenti: Təminatsız borc bazarı CoreWeave-in həqiqi yeni maliyyələşmə dəyərini əks etdirmir, çünki bu bazar bir neçə aydır CoreWeave-in yeni emissiyaları üçün bağlıdır; onun əsas maliyyə aləti GPU və müştəri müqavilələri ilə təmin edilmiş aktiv dəstəklənən gecikmiş çəkilməli müddətli kreditlərdir (DDTL).

Maliyyələşmə Dəyəri: Goldman Sachs hesab edir ki, bazar yanlış müqayisə aparır

Goldman Sachs hesabatının əsas mübahisə nöqtəsi: bazar CoreWeave-in maliyyələşmə yükünü ölçmək üçün istifadə etdiyi göstəricilər həqiqətən dəqiqdirmi?

Goldman Sachs qeyd edir ki, CoreWeave-in əsas maliyyələşmə üsulu ənənəvi korporativ borc deyil, DDTL-dir—bu, müəyyən müştəri müqavilələri, GPU infrastrukturu və əlaqəli pul axını ilə təmin edilmiş aktiv dəstəklənən layihə maliyyələşməsidir. Kreditlər CoreWeave-in ümumi kredit keyfiyyəti deyil, konkret müqavilələrin pul axını keyfiyyəti və əsas aktivlərin təminat dəyəri ilə təmin edilir. Bu struktura görə maliyyələşmə riski CoreWeave-in korporativ balansından müqavilə və infrastruktur aktivlərinə keçir, həmçinin refinancing riskini azaldır.

Buna əsaslanaraq, Goldman Sachs CoreWeave-in indiki çəkili orta borc dəyərini təxminən 800-900 baza punktu (ikinci kvartal illikləşdirilmiş faiz xərci 2.56 milyard dolları təqribən 30 milyard dollar borca bölməklə) hesablayır. Yeni maliyyələşmə üçün, Goldman Sachs investisiya dərəcəli müştəri üçün DDTL qiymətinin təxminən SOFR+300 baza punktu (Meta ilə müqavilə bağlı maliyyələşmə kimi), yüksək gəlirli müştəri üçün isə SOFR+600 baza punktu olmasını, qarışıq dəyərin 750-1050 baza punktu arasında olmasını, konservativ olaraq 1000 baza punktu seçir, bu da yeni maliyyələşmə dəyərinin indiki dərəcədən cəmi 100-200 baza punktu daha yüksək olacağı deməkdir.

Goldman Sachs əlavə olaraq bazar məlumatlarından istifadə edib: DDTL 5.0 və 5.5 ilkin emissiya diskontundan aşağı olmayan qiymətlərdə ticarət olunur, bu CoreWeave-in aktiv dəstəklənən maliyyə bazarında inamın hələki parçalanmadığını göstərir.

Ödəniş qabiliyyəti: hər megavat gəliri bütün böyümə bazarının dayağıdır

Goldman Sachs-ın böyümə arqumentinin digər yarısı CoreWeave-in hər megavat hesablama gücündən gələn gəlirinin artım gözləntilərinə əsaslanır.

Goldman Sachs təxmin edir ki, CoreWeave hazırda qarışıq monetizasiya səviyyəsi hər megavat illik təkrar gəlirdə (ARR) təxminən 10 milyon dollardır, amma bu rəqəmin gələcək 24 ayda artma potensialı olduğunu hesab edir.

Dəstək arqumentləri: Qısamüddətli müqavilələrin (3-6 ay) imzalanma qiymətləri artıq hər megavat üçün 40 milyon dollara çatıb; CoreWeave bu ilin iyulunda qiymətləri 25% artırıb, oktyabrda yenidən 10% artıb; ikinci kvartalda imzalanan müqavilələrdə mənfəət marjası son müqavilələrdən 5-10 faiz punktu daha yüksəkdir. Yeni nəsil GPU və daha yüksək mənfəət marjali proqram məhsulları ilə birgə, Goldman Sachs hesab edir ki, hər megavat üçün 13 milyon dollar uzunmüddətli yeni müqavilənin "məntiqli başlanğıc" hesabıdır.

13 milyon dollar/megavatı Goldman Sachs-ın modelinə (5 illik, 200 megavatlıq müqavilə, 80% borc maliyyələşməsi, 10% maliyyələşmə dəyəri, qalıq dəyər sıfır) qoyduqda 15% leverajsız daxili gəlirlilik (uIRR) əldə edilir, WACC-dan (11.8%) təxminən 3 faiz punctu pozitivi fərq yaranır.

Lakin, Goldman Sachs həssaslıq analizi bu arqumentin kövrəkliyini də göstərir: indiki real qarışıq səviyyə olan 10 milyon dollar/megavat istifadə olunsa, uIRR 6.3%-ə düşür, eyni maliyyələşmə dəyəri ilə fərq -6 faiz punctu olur. Yəni, böyümə arqumentinin doğruluğu, CoreWeave-in hər megavat gəlirinin indiki səviyyədən təxminən 30% artmasına bağlıdır.

Goldman Sachs buna qalıq dəyəri əlavə arqument kimi gətirir. Onun əsas senarisi GPU-nun beş ildən sonra dəyərinin sıfır olmasını fərz edir və bu fərziyyəni ehtiyatlı sayır, A100 müqaviləsinin 2029-cu ilə qədər yeniləndiyini, H100 müqaviləsinin isə üstün qiymətlə yeniləndiyini qeyd edir. Əgər altıncı il üçün də tam qalıq dəyəri nəzərə alınsa, uIRR təxminən 20-25%-ə yüksələ bilər.

Kapital xərcləri və sərbəst pul axını: 2030-da öz-özünə kifayət edəcək

Goldman Sachs bildirib ki, CoreWeave-in kapital xərclərinin ən sıx dövrü artıq arxada qalıb, yeni tutumun artıq qurulmuş infraestructura qarşı faizindəki payı pikə çatıb, bu da maliyyəyə mənfi təsir edən yeni qüvvə qurulmasının məhdudlaşmasını təmin edəcək.

Lakin Goldman Sachs-ın öz model məlumatları bu yolun uzun və çətin olduğunu göstərir: 2026 və 2027-ci illərdə sərbəst pul axını -28.2 milyard dollar, 2028-də -15.8 milyard dollar olacaq; uzunmüddətli borc bu ildən 44 milyard dollardan 2028-də 91 milyard dollara qalxacaq; 2026-da faiz əhatə dərəcəsi yalnız 0.3 dəfə, 2027-də 0.7 dəfə olacaq; xalis borcun kapitala nisbəti 2027-də pikdə 3000%-dən çox olacaq. Goldman Sachs kapital xərclərinin 2028-də sabitləşəcəyini, sərbəst pul axınının 2030-da pozitivə dönəcəyini və o zaman CoreWeave-in özünü təmin edəcəyini proqnozlaşdırır.

Goldman Sachs bir əks-intuition arqumentini də irəli sürür: əgər maliyyələşmə xərcinin bütün hesablama gücü təminatçıları üçün artması baş verərsə, təklif tempi yavaşlayacaq və tutum artıqlığının gəlib çatması gecikəcək, nəticədə mövcud tutum "qısa müddətdə daha dəyərli olacaq, daha az dəyərli deyil"—bu, kreditlərin sıxışmasının CoreWeave üçün potensial xeyir verməsini izah edir.

Hədəf qiymət və qiymətləndirmə: bazar ortalamasından yüksək, super böyüklükdə bulud şirkətlərinə qarşı diskontlu

Goldman Sachs hədəf qiyməti 106 dollar müəyyənləşdirib, bu Q5-dən Q8-ə qədər EBIT-in 18 qat qiymətləndirməsinə əsaslanır (əvvəlki hədəf qiyməti 139 dollar 22 qat idi), Goldman Sachs bunun üç il sonra təxminən 10 qat EBIT demək olduğunu qeyd edir, Oracle-a nisbətən təxminən 30% diskontlu, super böyüklükdə bulud şirkətlərinə nisbətən isə 50%-dən çox diskontlu, CoreWeave-in "daha yüksək mütləq borc səviyyəsini" əks etdirir.

Qazanc proqnozunda Goldman Sachs bazar ortalamasından xeyli yüksəkdir: 2028-ci ildə gəlir proqnozu bazar ortalamasından 11% yüksək, 2028 EBIT proqnozu isə ortalamadan 24% yüksəkdir, əsas driver daha yüksək hər megavat ARR fərziyyəsidir. Goldman Sachs həmçinin 2028 üçün hər səhmdə qazanc proqnozunu 3.36 dollar (əvvəlki proqnozda -1.15 dollar idi) kimi yüksəldib, lakin 2026 üçün hər səhmdə qazanc proqnozunu -3.80 dollar (əvvəlki -3.64 dollar idi) kimi aşağı salıb.

Görünməməz gələ biləcək qeydlər

Goldman Sachs hesabatda əsas riskləri etiraf edir: təklif tələbi yaxalasa, qiymət dağılacaq, bu zaman dördüncü-dan altıncı il müqaviləsi yenilənməsi WACC-ı örtə bilməyəcək, amma CoreWeave 7-dən 16 ilədək data mərkəzi icarəsində kilidli qalacaq; Microsoft (Goldman Sachs bunu təxminən 12% hesab edir) kimi super böyüklükdə bulud şirkətləri hesablama gücü tələbatını öz daxili imkanlarına qaytara bilər; əlavə olaraq, hər megavat 40-50 milyon dollar spot qiymət eyni səviyyədə kapital xərci ilə uyğun gəlir, illik geri ödəmə müddəti deməkdir, Goldman Sachs bunun normal gəlirlilik səviyyəsini xeyli aşdığını və bazarın bu ROIC səviyyəsinin davamlılığına şübhə etdiyini etiraf edir.

Diqqətəlayiqdir ki, Goldman Sachs hesabatın axırında qeyd edir ki, hazırda CoreWeave-in naməlum bir emissiya işində əsas və ya birgə diler kimi fəaliyyət göstərir, CoreWeave-in 1%-dən çox səhmlərinə sahibdir, son 12 ayda CoreWeave-dən investisiya bankçılığı xidmətləri haqqı alıb və yaxın üç ayda bu xidməti davam etdirməyi planlaşdırır.

Bundan əlavə, əvvəllər bildirilmişdir ki, CoreWeave-in təsisçisi, səhmlər kəskin düşməzdən əvvəl təxminən 3.3 milyard dolları realizə edib.